贝泰妮（300957.SZ）此前的一项并购正在引发关注。近日，根据贝泰妮公告，悦江（广州）投资有限公司（以下简称“悦江投资”）未完成业绩承诺，触发业绩补偿条款。

　　公告显示，悦江投资旗下拥有“Za姬芮”“泊美”两大知名大众化妆品品牌。2023年，为补充大众化妆品市场线，贝泰妮收购悦江投资51%股权。将近三年过去，悦江投资实现的净利润仅仅达到当时承诺的43.58%。

　　艾媒咨询CEO张毅向记者表示：“从落地结果来看，这笔收购并不成功。标的公司三年累计利润仅完成承诺的四成，同时还要计提商誉、商标减持，对于上市公司的利润形成拖累。同时，在品牌焕新、渠道协同等方面都没跑通。在此背景下，贝泰妮的第二增长曲线没有发展起来。”

　　业绩承诺未完成

　　对于悦江投资的收购要追溯到2023年。2023年9月，贝泰妮全资子公司海南贝泰妮投资有限公司（以下简称“海南贝泰妮”）以自有资金4.86亿元受让郭亮、李宏达等管理层股东以及投资机构股东共计10位合计持有的悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本12.43万元。上述交易完成后，海南贝泰妮合计持有悦江投资51%股权。

　　公告显示，悦江投资是一家化妆品品牌管理公司，旗下拥有Za姬芮、泊美两大大众化妆品品牌。其中，Za姬芮核心产品为隔离霜、防晒霜、粉饼等底妆产品；泊美则定位于植萃科技护肤品牌，涵盖水乳、面霜、精华等多种品类。

　　在收购之前，2022年，悦江投资实现营收3.08亿元，净利润为1429.49万元。2023年上半年，悦江投资实现营收2.86亿元，净利润为1845.13万元。对于收购之后的业绩，悦江投资管理层股东承诺在2023年度、2024年度及2025年度，悦江投资的净利润分别为不低于5000万元、8000万元和1.05亿元，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元。

　　但实际情况与当初的承诺相去甚远，根据审核报告，2023年—2025年，悦江投资归属于母公司的净利润分别为4310.22万元、2757.77万元、3173.07万元，完成率分别为86.20%、34.47%、30.22%。其间，悦江投资累计净利润实现数为1.02亿元，完成率为43.58%，少于净利润承诺数的90%，触发业绩补偿条款。

　　补偿完成之后，海南贝泰妮对悦江投资的持股比例由51%增加至69.28%。对于以上补偿，晶捷品牌咨询创始人陈晶晶向记者表示：“持股比例提升至69.28%并不会改变控制关系，更多是对经济利益的重新分配。股权补偿能够提高未来利润归属比例，并部分修正此前偏高的收购成本，但前提是悦江投资能够重新恢复增长。因此，这次补偿更像是一种‘止损机制’，而非新的增长来源。”

　　另外，对于贝泰妮来说，以上收购还形成了商誉减值。财报显示，在2024年以及2025年，悦江投资商誉减值金额分别为9068.91万元、3055.04万元；同期，收购悦江投资形成的商标权减值金额分别为2500万元、400万元。以上金额合计达到约1.5亿元。

　　陈晶晶指出，从结果看，这笔收购的财务回报明显低于预期。贝泰妮擅长的是敏感肌和医学功效护肤，而Za姬芮、泊美属于大众美妆品牌，两者在用户、渠道和品牌认知上存在差异，协同效应并未充分释放。业绩补偿机制能够修正估值、减少损失，却无法弥补三年的管理投入和战略机会成本。

　　多品牌战略待考

　　贝泰妮在收购悦江投资时指出，公司在品牌方面相对单一，2022年及2023年，旗下品牌薇诺娜的收入均超过95%，且产品系列以护肤类为主。在此背景下，收购Za姬芮以及泊美可以对贝泰妮的品牌矩阵有所扩充。

　　贝泰妮指出，Za姬芮属于大众彩妆类品牌，泊美则是本地化大众护肤品牌，主打植物护肤细分市场，在化妆品专卖店和连锁店等渠道拥有大量顾客群体。收购完成之后，可以扩充公司在大众化妆品以及彩妆领域的产品品类。另外，在价格带上，Za 姬芮、泊美旗下核心产品价格处于50—200元之间，收购完成之后，可以填补贝泰妮在200元以下产品价格带的大众化妆品市场空白。

　　贝泰妮提到，收购完成后，公司对Za姬芮、泊美两个品牌进行系统性焕新，包括产品迭代升级、品牌年轻化建设、数字化运营体系建设等。对于业绩承诺未完成的原因，贝泰妮方面向记者表示：“系多重因素叠加所致：首先，业绩承诺期内，主要供应商产品成本上升、整体宏观化妆品行业增速放缓，对经营成本端形成压力；其次，其核心产品所处赛道竞争加剧，电商流量红利消退与获客成本激增，线上运营效率受到影响；最后，新产品迭代周期及品牌重塑面临挑战，使得相关工作的推进节奏不及预期。”

　　在行业专家看来，Za姬芮、泊美品牌的发展面临挑战。陈晶晶指出：“Za姬芮和泊美曾受益于屈臣氏和商超时代的渠道红利，但随着市场进入电商内容驱动和功效细分时代，传统大众品牌优势持续削弱。品牌老化、渠道迁移以及国货品牌崛起，共同压缩了其增长空间。Za姬芮和泊美面临的问题并非个案，而是整个日系大众美妆在中国市场共同遭遇的挑战。”

　　截至2025年，贝泰妮已经打造出包括薇诺娜、薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀等在内的品牌矩阵。但就各品牌的收入来说，2025年主品牌薇诺娜收入为44.32亿元，占贝泰妮总收入的八成以上。而Za姬芮、泊美2025年分别实现收入4.52亿元、0.47亿元，分别同比下滑3.2%、9.6%。

　　贝泰妮方面向记者指出，收购是公司多品牌战略的路径之一。记者注意到，在2025年，贝泰妮收购家用射频美容仪品牌初普（Tripollar）。对于收购的原因，贝泰妮方面向记者表示：“从战略维度看，收购初普是贝泰妮多品牌战略的重要实践，有助于补足公司在高端美容仪领域的技术和品牌布局，与旗下高端抗衰品牌瑷科缦形成‘功效护肤+科技美容’的协同效应。”

　　对此，陈晶晶表示：“收购初普，更像是沿着‘皮肤健康’主航道进行能力延伸，其产业协同性明显强于大众美妆品牌收购。双方在客群、渠道和品牌定位上存在天然重叠，初普面临的更多是渠道和运营问题，因此修复难度相对较低。但真正决定交易成败的，是并购后的组织能力。美容仪业务复杂度远高于传统化妆品，考验的不仅是品牌运营能力，更是产业升级能力。”

　　对于化妆品企业通过收购实现增长的方式，张毅认为：“首先，在收购老日化品牌或者企业时，不能只看对方的业绩承诺，需要深挖相关品牌的用户价值、渠道，同时预防渠道衰退的风险。其次，对于高溢价的收购，最好能绑定现金、股权双保障，减少上市公司的商誉爆雷风险。再次，要在收购之前做好投后整合方案以及管理层退出机制，避免出现纠纷。同时，赛道估值方面，成熟大众日化品牌是没有太大空间的，美容仪、医疗器械方面可能机会更多。对于企业来讲，需要有良好的商业趋势判断能力以及消费洞察研究。”

　　在整体业绩上，2025年，贝泰妮实现营收53.59亿元，同比下滑6.58%。在利润端，2025年，贝泰妮扣非后归属母公司股东的净利润为3.56亿元，同比2024年的2.40亿元有所增长，但是较2021年—2023年有大幅下滑。2021年—2023年，贝泰妮扣非后归属母公司股东的净利润分别为8.13亿元、9.51亿元、6.18亿元。

　　对于2025年的业绩，陈晶晶表示：“总体来看，2025年贝泰妮呈现出收入承压、利润修复、企业转型的特征。营收下滑意味着核心品牌增长放缓，行业已进入存量竞争阶段；利润水平明显低于2021年—2023年，则意味着流量红利和单品牌高增长时代正在结束，同时多品牌投入拖累利润。未来增长取决于多品牌和皮肤健康生态能否真正建立。如果第二增长曲线迟迟无法形成，市场对贝泰妮的定价逻辑也可能从成长股逐渐回归成熟消费品公司。”

　　对于贝泰妮的未来发展，陈晶晶表示：“贝泰妮最大的优势，在于拥有中国少数经过验证的功效护肤品牌和较深的研发体系，薇诺娜仍是国内功效护肤第一梯队品牌，相较于流量品牌更具技术属性。但其最大的挑战同样明显：对薇诺娜依赖度仍然较高，多品牌运营能力尚未得到验证。从单品牌公司走向多品牌集团，持续创造盈利，也是中国消费企业共同面临的课题。”