一、如何理解近期全球科技股的波动？

　　本周全球科技股波动再度放大。背后首先是筹码结构的拥挤，尤其是韩国股市极致的杠杆放大了波动。

　　但事实上，近期AI板块并非普跌，而是“缩圈”至美光业绩公布后、景气率先验证的存储产业链（存储芯片、半导体材料设备）。

　　因此我们认为，近期科技板块的波动，更重要的还是在于，当前中美整体处于业绩空窗期，市场缺乏基本面的有效指引，资金只能围绕产业边际变化进行博弈，而其中部分可能属于“噪音”。

　　近期导致全球科技股波动放大的一些“鬼故事”：

　　1）北美云厂发债节奏加快、融资结构发生变化，市场担忧其自由现金流难以覆盖持续扩张的资本开支。叠加近期token使用量的下滑，以Mag7为首的科技大型公司领跌，成为拖累纳指下行的重要来源。

　　2）存储涨价倒逼苹果、微软系列产品提价，进一步加剧市场对“算力成本杀死需求端”后，高额资本开支持续性的担忧。因此全球“算力使用商”和“算力生产商”一起下跌。

　　3）OpenAI宣布推迟上市，市场担忧头部明星公司运营数据不及预期，会带动整个行业的投入趋于谨慎。

　　以上市场的几个担忧，核心均围绕“Hyperscalers资本开支增速”这个关键指标（Hyperscalers，微软+谷歌+亚马逊+META+甲骨文，全文同）。复盘来看，其确实是AI产业趋势更加简单、有效、前瞻的跟踪和预判指标。美股无论硬件/软件股，未来12个月一致预期同比均与Hyperscalers资本开支同比强相关。

　　不过，影响资本开支的因素有很多，有太多数据和变化都属于“噪音”，最终还是要抓住主要矛盾：

　　第一，从本质上看，Capex的变化主要由投资回报率决定，而投资回报率在当前则与头部大模型厂商的ARR挂钩。这一数据等Anthropic上市后会更透明，有望继续支撑ROI和Capex“螺旋上升”。只要算力依然能够提升AI性能、tokens生成的ROI依然能够维持可观，头部大模型厂商就将持续加码资本投入。云服务商作为“算力供给方”获得的间接收益足以支撑其进一步抬升资本开支。

　　第二，市场预计北美云厂今年存量自由现金流将转负，从而质疑资本开支持续性。但更重要的是未来经营现金流的增长，是否能够支撑资本开支的高增。只要云和AI业务收入带来的经营现金流的增长能够超过资本支出的增长，未来自由现金流也会转正，对应高资本开支可持续。今年以来，几大核心北美云厂远期营收预期持续上修，7月中下旬即将到来的财报季将是验证云厂AI业务收入是否能够支撑其资本开支高增的关键窗口。

　　最后，参考历史经验，财报季将是资本开支预期上修的重要窗口。2024-2026年，年初的资本开支预期增速比终值都差了3倍左右。每当财报季上市公司披露新的指引，都是市场对于Capex预期上修的重要窗口。

　　因此，近期全球科技股的波动，一方面是结构拥挤、极致杠杆的放大效应，但本质上还是业绩空窗期缺乏清晰基本面指引后，前期入场资金针对全球资本开支预期、围绕产业边际变化、展开多空的博弈，但科技产业的基本面实际上并未出现太多实质性的变化。即将到来的业绩期将决定科技行业的景气验证成色，近期因为部分“噪音”产生的分歧、波动，反而为此创造布局机会。

　　二、国内，导致近期结构分化的根源——景气，又将迎来重要验证窗口

　　对于A股而言，除了全球AI产业的变化之外，我们此前强调，近期市场结构上的分化，本质上还是由国内自身景气的分化导致，即将到来的7月上旬业绩预告披露期则是对这种分化的又一次验证。意味着成长占优、景气主线占优的共识，并不会因为近期的波动而发生改变。

　　当前，无论从宏观、中观、还是微观数据来看，都指向中报当中新兴产业和传统产业的景气分化或将进一步拉大：

　　1）宏观：5月社零、投资增速双双转负，AI相关的高技术产业、出口增速继续向上。

　　2）中观：AI相关的TMT、上游资源品（主要是有色、化工），今年以来工业企业利润增速持续上行，而消费、中游制造、公用事业等其他则延续下行。

　　3）微观：一季报之后，仅有TMT硬件、上游资源品2026E净利润上修，其他行业则遭遇下修。

　　因此，随着7月市场关注的主要矛盾转向产业趋势和财报验证，成长占优、景气主线占优的共识，并不会因为近期的波动而发生改变。

　　三、不必为了切换而切换，继续坚守景气主线

　　配置上，不必为了切换而切换，景气的相对强弱、业绩的相对变化依然是核心线索。

　　无论是从一季报后一致盈利预期的变化、最新工业企业盈利数据，还是机构投资者调查来看，景气共识依然高度集中。AI算力硬件（光通信、半导体、PCB）仍是最强共识，部分先进制造板块（AI上游设备、电池储能、船舶）景气预期也有上修，此外就是上游资源品（很多也受到AI需求的拉动，例如小金属、能源金属、化工等）。

　　AI内部，从拥挤度、龙头比价、海外映射角度，近期北美算力链（光模块、PCB）受海外影响下跌较多，景气优势加持下，7月业绩验证期更具布局性价比。国内AI软件服务（IT服务、网络安全、企业软件）相较于海外公司有进一步扩散上涨的空间。此外，近期美股医药（创新药、AI医药、脑机接口）上涨较多，作为低位补涨行业，对A股的映射需要重视。

　　风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。