当整个生猪行业还在为“活下来”发愁时，一家陕西猪企却交出了一份远超同行的成绩单。

　　2026年4月，石羊农科（874456）收到北交所第二轮审核问询函。排在最前面的不是问业绩为什么差，而是要求公司“量化分析在行业下行、上行期内业绩表现均优于可比公司的合理性”。监管点名的可比公司是七家：牧原股份、傲农生物、神农集团、唐人神、新希望、大北农、金新农。这是一份分量很重的对照名单——把一家区域中小猪企，摆到全行业头部企业旁边逐项考量。

　　石羊农科给出的核心证据，是2025年约12.04元/公斤的生猪养殖体系成本，自称仅次于牧原股份的12元后的行业第一梯队。

　　毛利率远超行业，“优等生”为何引来监管追问？

　　从财务数据来看，石羊农科几乎称得上近几年猪企中的“另类”。

　　2021-2023年以及2024上半年，公司综合毛利率分别为11.15%、16.03%、9.94%和13.83%，同期同行可比公司平均水平仅为9.89%、11.09%、3.03%和7.66%。

　　也就是说，自2022年以来，公司毛利率始终高于同行平均水平，2023年行业普遍亏损期间，这一优势更加明显。

　　当年温氏股份生猪养殖业务毛利率跌至-3.74%，不少企业甚至陷入现金流紧张。然而，同样身处行业寒冬的陕西石羊农业科技股份有限公司（以下简称“石羊农科”）却展现出截然不同的盈利能力，以9.94%的毛利率领先行业龙头。

　　真正拉开差距的是养殖业务。

　　石羊农科采取“自繁自养和公司+家庭农场”双模式运营。

　　其中，自繁自养模式对应的行业龙头是牧原股份；“公司+家庭农场”模式则与温氏股份最具可比性。

　　2025年，公司招股书披露，其自繁自养业务毛利率达到23.42%，明显高于牧原股份；代养模式毛利率22.37%，同样高于温氏股份。

　　即使剔除期货合约及远期销售合同价格因素后，公司自繁自养模式毛利率仍有18.22%，代养模式18.19%，依然高于牧原股份和温氏股份。要知道，1992年牧原股份就开始坚持自繁自养全产业链养猪。

　　石羊农科称，盈利能力背后，则是行业第一梯队的养殖成本。

　　公司披露，2025年体系完全成本约12.04元/公斤，仅略高于牧原股份12元/公斤，低于巨星农牧、新希望、神农集团及温氏股份。

　　2026年一季度，公司体系成本进一步下降至11.61元/公斤。与之相比，牧原股份在1-2月养殖成本12元/公斤，直到2026年3月才降至11.6元/公斤；2026年一季度，温氏股份肉猪养殖账面综合成本为12.4元/公斤；而新希望的肥猪完全成本在13元/公斤左右。

　　对于一家区域性猪企而言，这样的成本控制能力，无疑超过了市场预期。

　　也正因此，北交所在第二轮问询中直接要求公司说明，为何其在行业下行期和上行期，盈利能力均优于七家上市猪企。

　　监管显然更关注的是：这种优势究竟来自持续性的经营能力，还是其他特殊因素。

　　石羊农科给出的解释，并不仅仅是成本优势。真正让公司能够穿越猪周期波动的，是套期保值。

　　2023年，公司成为大连商品交易所在西北地区首家生猪期货交割库，并与永安资本合作，通过远月期货及远期销售合同提前锁定销售价格。

　　据公开资料，公司2026年锁价比例接近88%。这意味着，大部分未来出售的生猪，在市场价格下跌之前便已经锁定销售价格。

　　但刨除期货合约及远期销售合同价格因素后，石羊农科的毛利率仍然超过同行。

　　除了盈利能力，监管另一项重点关注的问题，是生物资产真实性。

　　这是整个生猪养殖行业IPO审核中最敏感的话题之一。活猪不像固定资产，可以随时盘点核实，其数量、体重、生长情况都会直接影响利润。

　　石羊农科报告期内消耗性生物资产（育肥猪）账面余额长期保持在5亿元以上，生产性生物资产（母猪）接近2亿元。

　　如此规模的资产，如何盘点、是否真实存在，自然成为监管重点。

　　北交所在第一轮和第二轮问询中均要求公司详细说明盘点程序。

　　回复显示，2023年至2024年，公司出于生物安全考虑，对全部生物资产采用纯视频盘点方式，并未进行现场抽盘。该模式下，资产存在性完全依赖远程影像，缺乏现场验证。

　　直到2025年，公司才对育肥猪采用“视频+实地”程序，但种猪仍全部采用纯视频盘点。

　　这种“双重标准”的盘点方式，也让监管持续关注资产真实性。

　　虽然这些指标并不足以说明存在问题，在行业曾多次出现生猪养殖财务舞弊案例的背景下，就解释了监管为何死磕盘点程序。也解释了监管为何连续两轮围绕同一问题反复追问。

　　关联交易疑云：剥离亏损子公司，摇身一变成为前五大客户

　　相比盈利能力，更容易引发市场争议的，是石羊农科复杂的关联关系。

　　事实上，公司早在2020年首次IPO申报时，就曾因关联交易受到关注。多年过去，问题依然没有完全消失。

　　首先，石羊农科的供应商。

　　报告期内，公司第一大供应商并非外部粮商，而是“实控人魏存成控制的其他企业”。仅2023年，公司向关联方采购豆粕、豆油等原材料金额便达到2.2亿元，占采购总额7.12%。

　　其次，石羊农科的前五大客户陕西好邦食品股份有限公司（下称“好邦食品”），曾经为石羊农科的附属子公司。

　　2020年，石羊集团、魏存成、常青山和朱安曲将四方合计持有的好邦食品52.13%股权，以2841万元价格转让给时任高管韩春元。

　　面对监管追问出售好邦食品的合理性，公司解释称，好邦食品持续亏损，虽然净资产账面价值超过4000万元，但考虑未来经营状况，实际价值已经为负，因此采取低价转让给无关联第三方，以彻底剥离肉鸡业务、解决同业竞争问题。

　　然而，仅仅三年之后，好邦食品便重新成为石羊农科的重要客户。

　　2025年，公司向好邦食品销售金额达到9755万元，占营业收入约2.5%。与此同时，市场上仍存在大量使用‘好邦’字号、同时关联两大体系的企业。

　　监管因此追问，股权虽然已经转让，好邦食品是否仍受到原实际控制人影响，双方是否仍存在利益安排或重叠客户、供应商。

　　招股书显示，公司存在大量零参保客户、新成立客户以及员工客户。

　　例如，部分客户参保人数长期为零，却成为公司重要客户。招股书显示，石羊农科大客户中，山西傲凯牧业有限公司、渭南育达恒养殖有限公司、富平县多胜畜牧有限公司、陕西天篷肉业有限公司、陕西澄城尚阳生态禽业有限公司、山西璟丞牧业有限公司、兴平市福星肉类产业有限公司等客户参保人数为0。

　　还有一些成立不久、实缴资本为零的新公司，很快进入前五大客户名单。石羊农科2022年度第五大生猪业务客户渭南亿佳华川农产品有限责任公司，成立于2020年7月，2022年就跻身石羊农科前五大生猪客户，但该客户实缴资本为0；陕西鑫泽金猪商贸有限公司成立于2024年9月，实缴资本为0，参保员工人数为0，但2025年就为石羊农科带来4762.53万元收入。

　　更值得关注的是，公司2023年至2025年涉及员工及近亲属客户多达43人。

　　除此之外，公司IPO前夕，多家关联客户集中注销或转让，也进一步加深了市场对于“关联交易非关联化”的讨论。

　　复杂的关联关系背后，则是较强的家族治理特征。

　　招股书显示，魏存成直接持股30.64%，通过石羊集团及一致行动人合计控制58%以上表决权。

　　与此同时，其妹夫常青山担任董事，外甥常炜担任副董事长，并负责员工持股平台管理。

　　治理层与家族成员高度重叠，也成为监管关注公司治理独立性的原因之一。

　　客观来看，石羊农科确实拥有行业领先的成本控制能力。

　　2024年净利润同比增长超过600%，2025年扣非净利润突破4亿元，资产负债率持续下降，商誉为零，也没有出现激进并购带来的潜在风险。

　　这些数据足以说明，公司并非一家经营质量较差的企业。

　　但对于IPO而言，仅有高盈利能力还远远不够。

　　监管更关心的是，这种盈利是否具备持续性，成本优势能否持续验证；套期保值带来的利润贡献是否真实可穿透；复杂关联交易是否真正实现市场化；生物资产是否能够通过更加充分的盘点程序证明真实性。

　　北交所第二轮问询之后，公司仍需继续证明的不只是“为什么赚钱”，更重要的是“这些利润究竟如何赚来的”。当成本优势、套期保值和关联交易三者交织在同一张财务报表上，石羊农科距离真正打消市场疑虑，或许仍差最后一步。