前不久，甘李药业股份有限公司（下称“甘李药业”，股票代码：603087.SH）同时交出了两份截然不同的成绩单。

　　2025年年报显示，公司全年实现营业收入40.52亿元，同比增长33.06%；归属于上市公司股东的净利润11.44亿元，同比暴增86.05%。

　　然而，紧跟着发布的2026年一季报却画风突变，营收8.78亿元，同比下降10.84%；归母净利润1.92亿元，同比大降38.29%。

　　（来源：Wind）

　　处于“尴尬期”的甘李

　　从“高增长”到“大滑坡”，仅隔一个季度。

　　对于一季度业绩反转，甘李药业表示，营业收入下降主要受以下因素影响：首先是税制口径变化，公司自2026年1月1日起由增值税简易征收（3%征收率）变更为一般计税方法（13%税率），国际销售收入占比提高及国内外产品生产切换对实际产能的短期影响所致。

　　与营收下滑相比更值得关注的是，公司盈利能力的大幅缩水。

　　首先，公司一季度归母净利润缩水接近四成，即便剔除非经常性损益，扣非净利润仍下滑13.31%，降幅超过营收幅度。

　　对此，《华夏时报》记者曾就“扣非净利润下滑是否说明公司经常性业务的盈利能力本身就在下滑，而不仅仅是会计处理层面的问题？”这一问题试图联系企业进行采访，但并未收到答复。

　　其次，公司一季度制剂销量同比增长7.48%，达到2574.25万支。显然与公司营收下滑形成“量涨价跌”的背离。

　　对此，奕丰基金投资经理、宏观策略分析师李净对《华夏时报》记者表示，这种“量价背离”说明集采接续的价格回升红利（上次续约均价涨了约31%）已经被完全消化，基层渗透的边际增量越来越难抵消单价天花板。以量补价的故事讲了两三年，量增的加速度本身也在收敛。

　　不仅如此，甘李药业国内销售收入同比减少2.05亿元。

　　更令人担忧的是，公司国内销售收入同比下降2.05亿元的同时，国际销售收入仅增加0.52亿元。海外市场增量远不足以弥补国内市场的缺口。

　　（来源：公司财报）

　　业绩反转也影响了公司股价，自从甘李药业发布财报后，从4月23日到6月26日，共43个交易日，公司股价大幅下跌16.56%；比Wind同行业指数多下跌3%。

　　（来源：Wind）

　　国内市场方面，甘李药业的集采“以价换量”的边际效益可能正在递减。

　　2025年是甘李药业的集采大年。

　　公司在胰岛素专项接续集采中斩获首年采购协议量4686万支，较首次集采增长32.6%，三代胰岛素产品协议量占接续集采总量的30%，推动公司在国内胰岛素市场的占有率跃居行业第二。去年全年，公司累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超过9000万支，同比增长31.71%。

　　但集采的本质是“以价换量”。公司6个竞标产品全部中选，价格平均降幅达65%，其中2个三代胰岛素报出最低价。

　　然而，甘李药业的出海还未见经济效益。

　　2026年1月，公司甘精胰岛素注射液获得欧盟EC上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素。随后，门冬、赖脯胰岛素也相继获批，公司成为中国首家在欧盟实现三代胰岛素矩阵获批的药企。

　　然而，“获批”与“卖得好”之间隔着万重山。欧洲胰岛素市场被诺和诺德、赛诺菲、礼来三巨头占据大部分市场份额。

　　而甘李药业在2026年1月获批的甘精胰岛素，至今仍处于商业化前的准备阶段，德国、法国等主要市场的医保准入谈判进度不明。美国市场方面，赖脯胰岛素仍处于FDA实质审查阶段。

　　在李净看来，甘李出海走的是山德士代理模式，自己不碰渠道——这意味着利润分成被削薄、话语权在外。欧洲P&R（定价与报销）谈判周期12—18个月起步，2026年获批≠2026年有收入贡献。市场在等“首笔欧盟商业化收入”的真金白银，而不是新闻稿。至今这块仍是“期权”而非“现金流”。

　　从财务数据看，2025年国际销售收入仅5.29亿元，占总收入比重约13%。虽然同比增长36.59%，但基数仍然很小。

　　创新管线何时能扛大旗？

　　甘李药业保持较高的研发投入。

　　2025年研发投入达13.41亿元，占营收比重33.08%。博凡格鲁肽（GZR18，GLP-1双周制剂）、GZR4（胰岛素周制剂）等管线已推进至临床Ⅲ期。

　　但问题在于，这些创新药尚未形成任何商业化收入。

　　更严峻的是竞争格局。

　　在GLP-1赛道，信达生物的双靶点激动剂玛仕度肽已于2025年8月上市，先为达生物的埃诺格鲁肽也在2026年初进入市场。

　　李净表示，司美格鲁肽专利今年3月到期，仿制+口服GLP-1放量，胰岛素的“增量患者池”（尤其是T2DM新诊断人群）正在被前置截流——这部分不会立刻体现在存量使用者身上，但对中长期天花板是实打实的压降。

　　李净认为，博凡格鲁肽（GLP-1RA双周制剂）还在Ⅲ期，全球GLP-1赛道已经卷成血海：司美格鲁肽仿制药20+家入局，口服Orforglipron已获批FDA，替尔泊肽双靶点已成新标准，信达玛仕度肽已在国内获批，恒瑞/翰森/博瑞等追兵密集。甘李的GLP-1如果不能在未来18个月内完成关键临床→NDA→获批，“先发优势”会被稀释成“me-too入场券”，定价和放量预期要大幅砍掉。

　　在其他创新领域，公司GLR1044注射液（度普利尤单抗生物类似药）仅获得临床试验批件，尚未开始患者入组，预计完成临床试验至少需要3至5年。而国内齐鲁制药的同类产品Ⅲ期临床已于2024年初完成患者入组，信达生物也已进入Ⅲ期临床。

　　当政策红利消退、竞争壁垒变薄、创新兑现迟滞三重压力叠加，甘李药业未来12至18个月又将交出怎样的财报？

　　这家曾以国产胰岛素先锋自居的企业，能否在巨头环伺与跟跑者夹击之间找到新的破局支点？《华夏时报》记者将会持续关注。