本期内容

　　嘉宾：

　　陈果东方财富证券研究所副所长、首席策略官

　　主持人：

　　李瑶财联社主播

　　简介：

　　2026年6月23日20:00，财联社《首席说》特邀东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果，围绕A股能否迎来行情再平衡展开深度解读，当前全球 AI行情已步入波动加剧的深水区，美联储降息预期转弱、海外大模型行业内卷降价、算力芯片价格回落多重因素共振；对比韩股存储、美股硅基产业链与国内AI板块，三者基本面逻辑存在明显分化，7至8月海外头部大模型企业的真实营收与盈利数据将成为判断AI商业化能否跑通的核心观测窗口，长期产业健康发展的理想格局是硅基（芯片、算力等 AI 科技产业链）通缩、碳基（能源、消费、地产、金融等实体产业）经济复苏；针对当下市场极致抱团科技的失衡现状，陈果提出A股市场中期将迎来行情再平衡，建议投资者跳出单一押注AI的思路，均衡布局新老能源、非银金融、低位消费三大与海外AI周期低相关的赛道对冲波动，同时解读了大宗商品走势：短期美联储加息预期压制工业有色与黄金，但若美股AI行情见顶，黄金将打开新一轮上行空间，而国内实体经济已逐步走出通缩负循环，支撑A股行情走稳致远。

　　一、如何看待当下AI市场行情

　　1. AI行情解读

　　李瑶：目前市场不少观点认为AI行情阶段性风险加大，有“鱼尾行情”相关讨论，科技板块宽幅震荡，您如何判断当前AI行情？

　　陈果：我们长期看好AI产业发展，美国ChatGpt2022年底出圈至今也就三年半，AI agent全球渗透率更是处于极低水平，实体经济依然处于AI产业发展早期。但我们认为2022年底开始启动的本轮美股AI行情很可能已进入深水区，其后续波动对全球AI行情也会带来影响。主要原因，一方面美联储大概率将从此前的降息周期转入加息周期，美元流动性面临趋势性收紧，估值环境转为约束增加；另一方面美国AI智能体产业发展最近出现边际波动，例如Anthropic 此前预告的Q2盈利目前看只是阶段性，其近期指引下半年仍将转亏、美国政府对Anthropic实施限制，导致其最新模型下线、OpenAI声称将开启价格战、Deepseek等中国模型因为性价比突出在一些领域对美国模型可能形成替代、美国一些知名企业表示考虑从鼓励员工token使用最大化到AI智能体使用成本控制、英伟达最新芯片存储使用减少等，这些都可能导致市场对后续基本面（从碳基需求传导到硅基下游，再到硅基上游）的担忧，当然这些事件也可能都有些自身原因，即使对于美股科技市值是否高估也一直有着广泛讨论，但目前我们认为依然无法直接判定本轮AI行情就此终结，另外某些因素可能不利美国AI产业，但未必不利中国AI产业，需要具体区分讨论，但下半年从β角度，相对上半年，我认为AI行情可能面临更多波动和挑战。

　　2.韩股、美股、A股AI走势差异

　　李瑶：韩股存储、美股半导体、国内AI板块走势各不相同，三者背后核心逻辑有什么区别？

　　陈果：客观说，AI产业是从美国发源，目前暂时也依然是美国引领。韩股存储从基本面来看是当前美国AI CAPEX链的一环，是受益于AI智能体推理需求上升的高景气环节，其动态PE数值来看并不算高，但PB水平不低且资金杠杆水平不低，股价波动较大。美股半导体是更加完整的美国AI CAPEX链核心公司，包括韩国海力士也即将在美股上市。美国AI CAPEX链当前高度景气，但成本昂贵且还在上游总体成本处于持续涨价中，未来也面临一个矛盾是硅基上游持续涨价能否顺利传导到硅基下游和终端的碳基用户，美国AI下游的大模型公司能否通过规模效应或者以价换量实现盈利，形成整个产业链商业逻辑的闭环跑通，否则最终可能也会影响下游公司的AI CAPEX决策，未来美国AI CAPEX增速是否见顶下行，尤其是下行幅度是未来一个阶段全球AI行情的核心问题。

　　中国股市的AI板块以国产为主，有部分公司目前切入美国AI CAPEX链，但从长远来看，其国产AI业务比例可能增加。国产AI从算力电力到下游模型价格，整体成本显著低于美国AI，目前看性价比优势突出，有望进一步走向全球市场，我认为其逻辑上实现产业链商业闭环跑通的可能性比美国AI更高，某种意义上，国产AI以相对有限的AI CAPEX带来应用端功能持续追赶与崛起，也将使得美国AI在全球市场获取垄断暴利的概率下降，也使其万亿美元规模的AI CAPEX维持高增速，是否能获取较高商业回报存疑。

　　所以美股半导体板块和韩股存储，从基本面讲是同向关系，而韩股存储走势可能因为杠杆资金影响波动更大。国产AI和美国AI存在估值相关性，但从基本面预期讲，还存在替代与竞争关系。

　　二、AI 商业化何时验证

　　1.大模型落地成效的关键时间窗口

　　李瑶：判断AI产业能否跑通商业闭环，核心要看下游大模型公司业绩，我们大概在什么时间段能看到关键经营数据？

　　陈果：目前看美国AI算力成本极高，AI下游企业难以盈利。目前预计最快7月Anthropic和OpenAI会递交招股书披露具体经营数据，8月进行IPO。目前市场对OpenAI未来数年都不抱盈利预期，只预计其收入会维持高速增长，因此其IPO依然有机会获取高PS估值。

　　当前市场一致认可Anthropic的领先优势，虽然其指引仅二季度短暂盈利，下半年依旧亏损，但因为其上半年营收呈现指数级增长，市场依然预期其在下半年和明年有望维持高速增长，且市场有预期其有望在收入规模更上一层楼，有望先于OpenAI实现显著盈利，其IPO应该说比OpenAI更受追捧，但市场殷切期待能否实现也面临不确定性，一方面碳基经济企业用户付费能力意愿可能面临约束，另一方面AI大模型的盈利模式受限于硅基上游成本持续快速攀升，其收入规模效应能否带来边际成本下降存在不确定性。资本市场如果看不到ARR继续高速增长或者即使收入高速增长，但迟迟增收不增利，那么其耐心也可能下降。

　　2.中美 AI 商业化落地难度有何不同

　　李瑶：国内DeepSeek、智谱等大模型快速追赶，中美AI商业化跑通的概率差距大吗？

　　陈果：首先中美AI产业发展应该说目前都各有物理瓶颈，中国AI受制于最先进算力芯片不足，美国AI则更多受制于电力不足，但我认为这两个问题并非不能解决。从商业化看，国内大模型的性能在一些领域与美国大模型差距有限，但成本具备显著的优势，完全可以形成部分替代，不只是国内，目前海外企业与个人使用中国模型也处于渗透率快速上升，中国AI商业化跑通概率显著大于美国AI。我甚至认为美国只有硅基上游衰退进入价格通缩，才有可能真正迎来大范围AI应用盈利，或者说商业化跑通。

　　三、A 股市场有望迎来行情再平衡

　　1.何为行情再平衡？

　　李瑶：本次直播主题是A股行情再平衡，此前市场资金全部扎堆AI 硅基上游，单边押注科技的模式有什么问题？

　　陈果： 从流动性到基本面牛，有分化正常，因为流动性是分母端利好是普适的，但基本面往往各行业都会有景气高低先后的分化。不过，A股过去一个月的结构分化确实达到了历史罕见的水平，值得注意。我认为很多投资者选择扎堆AI硅基上游主要是基于只选择当前顺周期最高景气赛道的思维方式，我认为资本市场也需要考虑跨周期和逆周期视角下的投资理念和资产定价，如果市场上大多数资金都采取前面这种思维方式，可能会导致市场结构过度分化，最高景气赛道过度拥挤，其他赛道资产定价失灵，且最后未必是产业发展自身问题，就会导致热门赛道股价产生不必要的过度透支和波动。

　　对于非热门赛道，我认为部分投资者可能存在一些极端化逻辑，认为本轮牛市只等于科技，甚至只等于电子通信两个行业，过于忽略绝大多数行业机会，这里面可能也包含着对于其他目前景气相对不高行业后续前景的持续看淡，或者认为AI时代的经济基本面就理应是持续K型分化。

　　我认为，首先如果碳基实体经济持续走弱，终端需求萎缩，硅基上游涨价逻辑无法持续。

　　我个人的一点理解：和美国AI不同，中国政策战略推动中国科技产业发展的定位是助力碳基而不是取代碳基，科技产业是控制通胀而不是制造通胀。中国科技以人为本，中国科技赋能实体，中国科技发展，千行百业都会迎来新的发展机会。虽然近期确实有些数据，如5月社零增速负增长引发各界广泛关注，但我对中国碳基经济的发展有信心，我认为一线房价、PPI等领先指标让我相信中国社零增速目前处于底部，且后续有望逐步改善，我对下半年中国碳基经济增速有信心，我相信美股有可能极致K型分化，但A股大概率未来会走向再平衡。

　　2. 如果AI板块波动加大，可关注哪些赛道

　　李瑶：AI板块拥挤度高、波动风险抬升，有哪些和美股AI相关性低的配置赛道？

　　陈果：科技可以精选估值合理的优质公司，同时也可以考虑均衡配置其他方向，实现攻守兼备，例如：

　　（1）新老能源：中国新能源新一轮海外渗透周期启动，煤炭国内供求周期反转。

　　（2） 非银金融：券商、保险板块当前估值处于历史偏低区间，行业基本面存在阶段性修复特征；市场对于 A 股中长期平稳运行的定价相对保守，该估值与基本面错配的特征在券商板块体现得相对突出。

　　（3）中国消费（尤其是“泡腾资产”等新消费互联网）：中国消费虽然从景气角度属于后周期板块，目前暂处低位，但领先指标以及部分必需消费、高端消费和服务消费已出现边际改善迹象，我们预期其下半年改善势头会持续且扩散，而当下市场预期偏悲观，估值和股息率等指标处于历史极值，其下行风险有限，尤其细分的出海新消费、互联网消费具备全球成长空间，中期看盈利上行弹性可期。

　　3. A股牛市是否会结束

　　李瑶：美股AI行情若走弱，A股牛市是否会同步结束？国内实体经济支撑力度怎么看？

　　陈果：A股独立性较强，美股AI见顶不代表A股走熊：国内市场增量资金温和，没有全民疯狂入市，行情具备走长牛基础；本轮行情自 2024年启动，时长已接近历史长牛周期，后续能否持续仍需持续跟踪基本面变化；

　　碳基经济已走出通缩负循环：PPI回暖、工业企业盈利改善，就业、居民收入会逐步传导修复；房地产边际好转，一线城市房价出现环比边际企稳迹象，但整体地产行业仍处在调整周期内；

　　消费当前处于底部修复区间，短期弹性弱于科技板块，板块整体波动相对温和，具备一定安全边际，若投资者自身风险承受能力匹配，可逢低持续跟踪观察。

　　四、黄金、有色后市怎么看

　　1.黄金长短线逻辑如何判断

　　李瑶：美联储降息预期反转，甚至存在加息可能，黄金近期大幅回撤，短期和长期行情分别怎么看？

　　陈果：短期处于加息周期，流动性收紧压制金价，属于逆风阶段；但长期看，美元信用持续弱化，美国AI领先优势不断被国内追赶，美元特权逐步削弱；若后续美股AI板块出现持续回调，我认为黄金中长期依然存在机会。

　　2.有色对比黄金的配置价值

　　李瑶：工业有色绑定AI算力建设需求，同时属于周期商品，和黄金相比当下投资价值如何？

　　陈果：流动性收紧环境短期压制有色估值乃至需求预期，AI资本开支高景气确实支持部分强相关金属品种的需求预期，但市场也存在美国AI资本开支增速见顶的担忧，整体来说，我认为其短期面临震荡下移的压力，未来如果市场预期联储再次进入降息周期，很可能也是黄金领先有色先起来。

　　五、直播核心总结

　　李瑶：本次直播复盘了全球AI产业现状，明确7-8月海外大模型业绩是关键拐点，同时分享了再平衡背景下的配置赛道，解读了黄金、有色大宗商品逻辑。

　　陈果：美股AI行情进入深水区，A股投资也需要留意外部波动风险。关注海外头部大模型ARR增速及盈利指引；结构配置不建议赌押单一赛道，可结合自身风险偏好均衡配置构建哑铃策略或者多元赛道使得风险收益比匹配需求，例如新老能源、非银金融及新消费互联网赛道的白马蓝筹。若后续美股AI板块出现明显调整联储加息预期不再，黄金值得再次布局；从长期产业发展逻辑看，硅基通缩，碳基通胀才是产业良性发展的理想格局。