深圳商报·读创客户端记者李薇
债券市场信息平台最新显示，泰州市金融控股集团有限公司（以下简称“泰州金控”）面向专业投资者公开发行公司债券的计划，已于近期在交易所项目审核流程中状态更新为“终止”。该笔债券原计划发行规模为5亿元人民币，品种为小公募，由浙商证券担任主承销商。
这并非浙商证券今年在债券承销领域的首次受挫。据沪深交易所公开数据统计，截至发稿，浙商证券今年已有7个债券承销项目宣告终止，涉及的总计划融资规模达到72亿元。从交易所分布看，其中4单终止于深交所，3单终止于上交所；按债券类型划分，则包含2单小公募和5单私募债。
尽管浙商证券整体债券承销业务规模依然可观，但多个项目的接连撤回，其影响远不止于丢失几单生意。这更深刻地反映出，在项目承揽阶段的发行人资质筛选、申报材料的尽职调查质量，以及对发行人偿债能力的实质性判断，正成为考验券商风控能力的关键环节。
撤回项目扫描：地域与类型呈分散特征
具体来看，在深交所终止的4个项目分别为：海盐县国有资产经营有限公司20亿元小公募、四川西南产业发展有限公司7亿元私募债、沂源城乡绿色产业投资有限公司5亿元私募债，以及鹤山市鹤盈资产经营有限公司20亿元乡村振兴私募债。若以单独承销商口径统计，浙商证券在深交所年内4单的终止数量，与德邦证券、国海证券、国泰海通、华鑫证券、首创证券及中信建投等机构并列居于行业前列。
在上交所方面，除泰州金控项目外，台州东投产业投资集团有限公司5亿元科技创新私募债与信阳市产业投资集团有限公司10亿元短期私募债也相继终止。这7个项目呈现出明显的分散特征：它们并非集中于单一交易所，债券品种也横跨小公募与私募债，且发行人多为具有地方国资背景或产业投融资平台属性的主体。对深耕浙江及长三角区域的浙商证券而言，这类项目的集中撤回，尤其值得在业务扩张与风险把控之间进行重新审视。
典型个案剖析：泰州金控项目因何折戟？
在所有终止项目中，泰州金控的案例颇具代表性。该项目于2025年9月获受理，并在10月中旬收到交易所的审核反馈意见。监管部门的问询直指核心，要求发行人与主承销商就若干财务疑点进行补充说明，焦点集中于盈利稳定性与真实偿债能力。
其一，利润的“含金量”受到质疑。交易所关注到，泰州金控的净利润对非经常性损益依赖较大，而这些损益主要源于投资收益。根据回复材料，2022年至2024年及2025年上半年，该公司非经常性损益分别为2859.96万元、4487.75万元、7577.74万元和2940.82万元，在同期净利润中的占比畸高，分别达到58.95%、95.26%、133.45%和60.71%。同期，投资收益占非经常性损益的比例也始终维持在119.17%、145.22%、88.34%和125.75%的高位。这清晰地揭示出，公司的主营业务自身“造血”能力有限，利润表在很大程度上由外部投资收益所粉饰。尤其是在2024年，非经常性损益的绝对金额已超过净利润总额，意味着剔除这部分收益后，公司核心盈利能力堪忧。
其二，现金流状况亮起红灯。监管部门要求公司就投资与经营活动现金流持续为负的现象做出解释，并量化分析偿债资金来源。财务数据显示，从2022年至2024年及2025年上半年，泰州金控经营活动产生的现金流量净额分别为2.31亿元、-11.57亿元、-0.78亿元和-2.12亿元，近两年一期持续为负。公司解释称，这系聚焦类金融业务，加大保理、融资租赁等子公司资金投放所致。虽然这符合行业资金占用特点，但核心问题在于，只要资金投放节奏持续快于回笼，经营活动现金流就难以成为未来债券偿付的稳定支撑。
其三，整体偿债能力承压。截至2025年6月末，公司总债务为65.75亿元，资产负债率53.96%，债务资本比率49.75%。反映利息偿付能力的EBITDA利息倍数在2024年仅为0.88倍，2025年上半年回升至1.13倍，但仍处于较低水平。尽管公司列出了日常经营收入、货币资金（13.81亿元）、流动资产变现及外部融资（未使用授信额度7.66亿元）等偿债来源，但显然，其对外部融资的依赖度较高。
业务规模与项目质量间的平衡难题
在此案例中，交易所多次要求“主承销商核查并发表明确意见”，将压力直接传导至浙商证券。泰州金控项目在回复反馈后仍于今年6月终止，虽不能直接等同于违约或违规，但至少说明前期申报材料未能有效打消监管对于发行主体盈利质量与偿债安排的疑虑。
对于债券承销业务而言，地方国资平台类企业常自带区域信用背景，但其财务报表也易出现利润非经营化、现金流趋弱、债务依赖滚续等特征。若券商在承揽时仅看重主体背景，而对资产质量、资金回收周期及真实偿付能力论证不充分，则容易在审核阶段遇阻。
事实上，浙商证券在债券承销领域实力不俗。公司年报显示，2025年其投行业务收入达7.51亿元，全年完成主承销项目351单，总融资规模1113.3亿元。其中债券承销占据绝对主力，共完成344单，总规模1067.3亿元，公司债承销规模1031亿元，位列全国第12位。同时，公司在绿色债、科技创新债、乡村振兴债等创新品种上亦有布局。正因业务基数庞大，这些终止项目所暴露出的前端风控问题更不容忽视。在规模扩张与风险把控之间寻求平衡，是所有中型投行面临的必修课，而监管层对于发行人“真实造血能力”的关注，已成为当前债券审核的明确风向标。
