【导读】景林资产管理合伙人、CEO高云程：关注处于AI“五层蛋糕”中的优质企业
中国基金报记者从渠道处获悉，景林资产管理合伙人、CEO高云程近日发布了《2026年中给投资者的一封信》，以“新时代的核心资产：当智能开始被机器生产出来”为题，系统阐述了对AI产业变革、全球科技竞争格局以及未来核心资产定义的深度思考。
高云程表示，AI并不仅仅是一个新的软件工具，它还是一次新的工业革命：能源、广义半导体系统、AI大模型、数据中心、AI应用层共同组成了“智能生产体系”。据他透露，目前景林投资的组合配置主要集中在三大方向：半导体与AI基础设施、中国制造与全球竞争力、黄金与资源。其中，半导体与AI基础设施是目前组合最核心的配置方向。
AI冲击商业模式：从轻资产到“智能工厂”
高云程在信中首先剖析了AI对商业模式的根本性冲击。
他指出，过去二十年，全球最优秀的平台公司拥有非常相似的特征：轻资产、高ROE、高自由现金流、网络效应、极低边际成本。
“但AI改变了这一切。”高云程强调，智能的生成并非免费，每一个Token、每一次推理、每一次长上下文调用，都需要真实的算力、存储、网络通信、能源和数据中心。这意味着，AI时代的平台公司，正在从“轻资产互联网平台”逐步演变成重资产“智能工厂”。
他进一步指出，Google、Meta、微软、腾讯、阿里、字节等互联网时代的赢家都已进入这一阶段。“它们面临同一个现实：不投资，可能失去进入下一个时代的船票；投资，则意味着持续高资本开支、高折旧和重构利润结构。”
高云程认为，过去市场更关注用户数、流量、广告收入、利润率等指标；未来则需要重点关注算力投入效率、模型能力、数据闭环、AI商业化能力和资本开支回报率。互联网行业过去“边际成本接近零”的商业模式，正在发生不可逆的变化。
高云程观察到，利润正在重新分配：大模型公司持续融资、原有平台公司大幅增加资本开支、逻辑芯片与存储芯片需求快速增长、数据中心大幅扩张，电力成为新的瓶颈。“现金流的流向，往往是产业趋势最重要的领先指标。”
周期还是结构性变化？
高云程在信中明确回应了市场最关心的问题：这是周期，还是结构性变化？
他坦言，短期来看，AI基础设施建设一定存在周期性。历史上每一次科技革命——铁路、电信、光纤、云计算，都曾经历过资本开支过热、估值泡沫和阶段性回撤，AI产业链也不会例外。
但拉长时间维度，高云程给出了一个鲜明的判断：“这一次变化具有非常强的结构性特征。因为AI本质上不是一个单点产品，而是一个新的生产体系。”
他做了一个形象的类比：人脑由神经元、记忆体、神经网络组成，而AI数据中心由算力与算法、存储、网络通信构成，这种结构上的相似性，意味着智能正在被工业化生产。
对于市场普遍关注的半导体行情，高云程表示：“半导体为什么上涨？因为智能正在被半导体创造出来。过去半导体更多服务于消费电子，未来半导体将直接参与知识生产、内容生产、决策生产和生产力提升。这背后的市场空间，与过去不可同日而语。”
核心资产正在重新定义
在新旧动能转换的关键节点，核心资产的定义是否正在发生变化？高云程在信中给出了他的答案。
他直言，过去一个时代，中国最重要的核心资产是房地产、白酒、互联网平台，背后对应的是城市化、消费升级和流量红利。而未来的核心资产可能正在重新定义。
他表示，景林越来越关注那些处于AI“五层蛋糕”中的优质企业：第一层：能源与基础设施；第二层：半导体设计制造与核心器件；第三层：大模型与操作系统；第四层：云平台与入口；第五层：产业应用。尤其青睐那些同时具备全球竞争力、高技术壁垒、自由现金流创造能力、产业链定价权和高长期资本回报能力的企业，即“五层蛋糕中的优等生”。
组合配置：三大主线不动摇
在投资层面，高云程在信中披露了景林当前的组合配置思路。
“过去半年，我们的组合结构没有发生根本变化，依然围绕几个长期产业趋势展开。”他明确表示，景林的核心判断是，AI不是一次普通科技创新周期，而是一次全球生产函数的变化。
高云程透露，目前景林组合主要集中在三大方向：
一是半导体与AI基础设施。这是目前组合最核心的配置方向，重点包括全球先进代工和AI基础设施。
二是中国制造与全球竞争力。中国最优秀的一批科技制造业企业，正在全球产业链中建立显著的竞争优势，科技创新与产业升级周期才刚刚开始。景林在组合里持有了一批全球领先的先进制造和科技服务公司，这些公司目前估值不但没有泡沫，甚至有明显的低估。
三是黄金与资源。这部分资产既承担风险对冲功能，也反映出景林对于全球秩序长期变化的观察。
展望未来，高云程判断，未来几年全球最重要的投资机会将大概率围绕AI基础设施、半导体、智能制造、能源、AI应用和全球产业链重构六大方向展开。短期市场一定会有波动，但从产业角度看，很多趋势正在变得越来越清晰。
