6月29日，央行隔夜逆回购操作在一定程度上提振债市情绪，但6月30日市场有所降温。

　　开展隔夜逆回购操作不代表全面宽松

　　本周，隔夜逆回购迎来“首秀”，两个交易日共投放9000亿元资金。与MLF操作类似，官方并未公布中标利率，但市场消息为1.25%，低于此前普遍预期的1.30%。隔夜逆回购操作快速落地，央行加强短端流动性精细化管理，熨平季节性波动，对债市而言较为友好。但是，近期央行收窄并下移利率走廊、启用隔夜逆回购工具、季末流动性转为净投放等，更多是为了完善货币政策框架和细化流动性管理，不宜过度解读为货币政策全面宽松。

　　季末央行开展隔夜逆回购操作，并没有披露中标利率，表明当前7天期OMO作为政策利率的定位未变。结合央行一季度货币政策报告提到的“将引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，笔者认为，跨季后隔夜资金利率重回1.30%下方并非监管乐见。另外，隔夜逆回购是否常态化操作同样关键。目前来看，可能是在特定时点短暂启用，其隐含的“降息”意义不大。

　　增量政策出台的概率偏低

　　二季度以来，国内经济K型修复特征愈发明显，外需韧性较强，科技领域景气度较高，但内需有待进一步释放，投资、消费数据表现相对偏弱。与之相呼应的是，信贷需求有所回落，实体部门融资需求不强。相较而言，企业结汇意愿较强，助力M2增速平稳运行。银行负债端存款增速高于资产端贷款增速，这对债市而言较为友好。

　　输入性通胀担忧扰动市场，但已公布的数据显示，能源价格上行并未传导至核心通胀，且工业品价格上下游表现出现分化。随着海外地缘局势的缓和，PPI年中触顶的概率正在上升，通胀指标对货币政策未产生实质性掣肘。

　　不过，内需边际回落，三季度存量政策有望加快落地，政府债券发行提速或给债市带来阶段性扰动。而从发行期限上看，10年期以上超长债净融资占比进一步提升，后续超长端潜在的供给压力不容忽视。这一情况已反映在偏高的期限利差之中。

　　在外需韧性较强、存量政策额度尚存的情况下，增量政策出台的概率偏低。扩大内需的关键更多体现在已下达专项债、超长期特别国债、政策性金融工具等存量政策的拨付支出和实物量转化方面。

　　综合分析，债市中期走势偏乐观，而短期震荡调整。一方面，三季度存量财政政策发力扩大内需的概率不低，政府债券供给提速可能会带来阶段性扰动；另一方面，资金价格与短端收益率趋于倒挂，且中短端收益率斜率相对平坦，抑制做多情绪。操作上，单边建议短线逢高试空TS合约，盘面调整较大时择机布局T、TL合约中线多单。