7月1日，大晟文化（600892.SH）正式撤销退市风险警示，证券简称由“*ST大晟”恢复为“大晟文化”，日涨跌幅限制由5%放宽至10%。复牌首日，公司股价高开冲高后震荡回落，最终收报3.61元，小幅上涨0.84%。

　　从“披星戴帽”到重返A股正常阵营，这家公司用了不到14个月。支撑这场逆袭的核心，是2025年同比暴增1309%的影视剧板块。更准确地说，是烧钱投流换来的短剧收入。

　　6月29日，公司发布了对上交所年报监管问询函的万字回复，对影视业务暴增、销售费用飙升、存货与商誉减值等核心问题逐一回应。从回复内容看，看似靓丽的“保壳成绩单”背后，隐患并未消除：四季度收入1.31亿元精准跨过3亿元“及格线”，但2026年一季度环比骤降42%至0.76亿元；五款核心游戏全部步入衰退期，营业收入持续下降、经营活动现金流量连续为负；此外，AI动漫、仿真人短剧正在快速侵蚀真人短剧的市场空间，公司刚投入重金制作的真人短剧，尚未上线就不得不计提大额减值。

　　中国城市发展研究院投资部副主任袁帅向《华夏时报》记者指出，高开低走、震荡收红是市场预期提前消化与现实基本面博弈的结果：部分资金已经提前布局抢筹，选择借利好兑现离场致早盘主力大额流出，股价冲高回落；市场对其估值保持审慎，虽2025年营收、影视业务大幅增长，但公司仍亏损未扭亏，资金不愿持续做多，走出利好兑现分化行情，契合仅营收达标、未稳定盈利摘帽股的普遍走势。

　　“摘帽”之后，大晟文化的真实成色几何？短剧的“虚火”能烧多久？游戏业务何时才能止跌回升？这些仍是市场关注的焦点。

　　1.38亿元短剧投流换1.31亿元收入

　　回顾这场保壳战，大晟文化在2024年度因“利润总额为负且扣除后营收不足3亿元”触及上交所相关上市规则条款，自2025年5月6日起被实施退市风险警示。2025年年报显示，公司实现营业收入3.33亿元，同比增长99.86%，其中四季度单季贡献1.31亿元。

　　透过问询函回复可见，这场营收奇迹的绝对主力是影视剧业务。该板块全年收入1.71亿元，同比增幅高达1309.20%。其中，短剧业务以1.31亿元的贡献成为增量收入的绝对主力。

　　一场看似漂亮的翻身仗背后，公司全年销售费用2.36亿元，同比增长186.28%，其中广告宣传费2.23亿元，占比94%。仅短剧业务的成本为3227.83万元，较上年增长8004.23%；推广费高达1.38亿元，对应收入为1.31亿元——投入产出比仅为76.85%。

　　简单来说，投1块钱广告，只换回7毛6毛收入。横向对比，公司广告费占收入比例达66.97%，显著高于欢瑞世纪（41.10%）、掌阅科技（61.23%）、昆仑万维（39.21%）、中文在线（45.84%）。公司解释称因“总体收入基数较小”。

　　“短剧行业目前就是流量换收入的逻辑，投流成本普遍占流水的70%到90%，是绝对的成本大头。如果ROI（投资回报率）无法覆盖成本，这种模式就难以持续。”一位不便具名的业内人士在接受《华夏时报》记者采访时表示。

　　2026年一季度，公司主动“优化推广策略，缩减低效投放规模”，国内ROI已提升至100%以上。然而，同期短剧收入环比骤降44.55%，短剧业务减少1,891.77万元。

　　袁帅认为，这一数据已经直接戳破了此前靠高投流堆出来的高增长假象，说明公司的短剧业务根本没有建立起不靠高额广告投放就能稳定获客的内容能力，所有的营收增长几乎完全绑定在持续的烧钱投流动作上，一旦缩减投放，收入就会立刻出现大幅滑坡。

　　而2026年一季度国内短剧ROI提升这一短期数据也完全不足以支撑其长期盈利逻辑，袁帅指出：“一方面这种ROI的提升很大程度上是建立在大幅缩减投放规模的基础上，营收基数已经大幅缩水，并非内容本身的变现效率出现了本质性提升；另一方面短剧行业的流量成本长期处于持续上涨的通道中，平台的流量竞价机制会不断推高获客成本，同行也会持续跟进投放争夺用户注意力，这种靠短期投放策略调整换来的ROI达标根本无法长期维持，只要后续想要继续扩大营收规模，就必然要重新回到加大广告投放的路径上，很容易再次陷入投入大于产出的亏损泥潭，无法形成稳定可持续的正向现金流。”

　　真人短剧还没播就减值

　　在短剧具体运营数据披露方面，公司详细拆解了国内外平台的运营情况。国外短剧业务总营收5282.76万元。其中，海外自有平台“Cafe drama”2025年总收入1633.82万元，注册用户5.34万人，付费用户1.55万人，用户留存率约为12.82%，ARPU（每用户平均收入）为42.83美元。在国外其他平台实现的营业收入共计3648.9万元人民币，投放成本共计624.96万美元，充值流水总额为855.31万美元，2025年度全年ROI为136.86%。

　　国内短剧营业收入7830.45万元，其中抖音渠道合计营收4532.12万元，平台账号粉丝136.70万，单位粉丝创收17.97元；腾讯渠道全年营收2744.63万元，其中短剧发行业务入账2667.77万元。

　　值得注意的是，随着AI对短剧市场的冲击，公司也迎来了新的增长风险。2025年第四季度起，伴随人工智能视频生成技术的迅猛发展以及短剧平台对AI短剧的大力扶持，2025年11月份开始AI动态漫剧市场逐步增长，2026年1月份AI短剧市场呈现全面爆发态势。

　　公司在存货跌价准备部分透露：“AI仿真人漫剧相较于真人短剧具有制作成本低、制作时间短等优势；导致短剧市场逐步被动漫、AI仿真人剧占据，真人短剧市场进一步被压缩。”

　　这一变化直接冲击了公司的存货价值。公司坦言，“真人短剧已经逐步被AI动漫及仿真人剧替代”，“变现净值已显著下降”。

　　公司对旗下五部尚在摄制阶段的真人短剧足额计提大额存货跌价准备，合计账面余额356.46万元，计提跌价准备317.06万元，期末存货占比35.22%，其中短剧《嫁入侯府当小妾后，我杀了全家吃绝户》计提比例达86.36%。

　　收入确认的节奏问题同样是监管关注的重点。2025年四季度公司营收高达1.31亿元，而2026年一季度骤降至0.76亿元，环比下降42%。公司回应称：定制剧《猎豹》于四季度一次性确认收入2075万元，而一季度无同类项目入账，该细分板块环比减少1866万元；短剧业务因主动缩减投放，一季度收入环比减少1892万元。两项合计解释了逾70%的降幅。

　　游戏“现金牛”垂暮

　　与影视业务的高歌猛进相比，传统游戏业务呈现出另一番景象。旗下核心子公司深圳淘乐网络科技有限公司（下称“淘乐网络”）对应商誉高达1.07亿元。

　　公司在回复中详细披露了淘乐网络旗下五款游戏的运营数据。令人担忧的是，这五款游戏——《桃花源记》端游及手游、端游《桃花源记2》、手游《仙灵逍遥》、手游《少年仙界传》已全部步入生命周期中的“衰退期”。上线时间最早的端游《桃花源记》可追溯至2011年，公司表示：“端游《桃花源记》、端游《桃花源记2》和手游《仙灵逍遥》付费用户人均流水逐年下降，主要原因是受老游戏整体生命周期衰退影响，一是高付费头部玩家持续流失，存量付费用户结构下沉至小额付费群体，拉高人均流水的核心客群缺失；二是新增用户以回流老用户为主， 用户付费潜力偏弱，充值流水降幅持续高于付费用户数量降幅，多重因素共同导致付费用户人均流水逐年明显下滑。”

　　最新的《少年仙界传》虽于2023年上线，却也未能形成有效接力。2023年至2025年，淘乐网络营业收入接连下滑，营业成本却连年上涨，经营活动现金流量连续三年为负。

　　然而，正是在这样的背景下，公司对未来做出了颇为乐观的预测：淘乐网络2026年至2028年收入增长率预计分别为11.45%、15.11%和48.04%。这一预测与2025年的负增长形成强烈反差。

　　公司解释称，增长主要是公司业务战略调整，公司从2026年度开始将依托自主投资开发新游戏、受托定制开发（预计2026—2030年累计收入约8826.65万元）、代理发行（预计2026—2030年累计收入3.05亿元）三大新增业务板块布局后续业绩，待新开发游戏及代理游戏陆续上线落地，新增项目将形成核心收入增量，对冲老游戏收入下滑缺口，带动整体营业收入实现显著增长。自主投资开发游戏中，《代号：剑》计划2028年正式上线，2028—2030年预测累计营业收入2.93亿元；另一款大型游戏计划2029年正式上线，2029—2030年预测累计营业收入1.2亿元。

　　“游戏行业新品上线的不确定性极高，版号、买量成本、玩家审美都是变量。用预期的‘饼’来覆盖当下老产品的窟窿，如果兑现不了，商誉减值就会成为悬在头上的利剑。”上述分析师对本报记者提醒道。

　　撤销退市风险警示，对于大晟文化而言并非终点，而是一场更大考验的起点。如何将短剧的流量热度转化为可持续的利润，以及新游戏能否如期接棒，将是这家老牌文化上市公司在2026年亟须回答的问题。