无锡东恒新能源科技股份有限公司（下称“东恒新能源”）近日递交港股上市申请书。2023年至2025年，东恒新能源核心产品碳纳米管粉体毛利率从超过60%降至19.6%。东恒新能源在招股书中指出，公司主要在海外市场销售碳纳米管粉体，由于碳纳米管粉体海外销售占比下降、碳纳米管新产品也正在放量，产品结构的变化影响了整体毛利率。

　　在此背景下，东恒新能源的海外收入大幅下降，海外收入占比3年间从42.5%收缩至6.7%，高毛利海外市场严重萎缩。同时，其股东兼最大客户宁德时代（300750.SZ）的收入占比已从不足50%升至74.9%，公司大客户集中度进一步提升。7月1日，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜告诉《华夏时报》记者，“海外客户流失（受北美市场需求疲软及韩系电池企业市场份额从31.7%降至15.3%影响）迫使东恒新能源更加倚重国内市场。而国内电池行业高度集中，宁德时代一家独大，其在缺乏海外高毛利业务对冲的情况下，只能接受更苛刻的国内定价。”

　　东恒新能源是否正在从全球化高毛利材料供应商转变为单一客户的配套企业？7月1日，记者已向东恒新能源发送采访函，截至发稿未得回复。

　　高毛利业务收缩

　　过去3年，东恒新能源核心产品碳纳米管业务的变化较大。

　　2023年至2025年，东恒新能源整体毛利率由33.3%降至22.6%，下降超过10个百分点。其中，碳纳米管的毛利率从2023年的53.6%降至27.8%，近乎“腰斩”。而碳纳米管又分为碳纳米管粉体和碳纳米管浆料，作为高附加值产品的碳纳米管粉体是毛利率大降的主要影响因素，其碳纳米管粉体毛利率从2023年的68.4%大幅下滑至2025年的19.6%，几乎失去了原有的高端产品溢价能力。

　　东恒新能源在招股书中解释，这一下滑主要源于三方面因素：一是海外高毛利粉体销量明显下降；二是新型单壁及薄壁碳纳米管仍处于量产初期，尚未形成规模效应，生产成本较高；三是为加快市场导入与客户渗透，公司对部分产品采取了更优惠的定价。

　　更关键的是，产品结构变化带来的毛利率下滑尚未因新产品上市得到对冲。从产品结构看，东恒新能源已从高毛利粉体为主转向浆料为主。2025年，碳纳米管浆料收入占比已达69.5%，成为绝对主力，但其毛利率为29.2%，显著低于早期粉体产品水平。

　　2023年至2025年，东恒新能源营收由3.24亿元增至8.97亿元，但利润空间被持续压缩，尽管2025年净利润扭亏并回升至约0.6亿元，整体毛利率仍在走低，高毛利粉体收缩和低毛利浆料放量是其业务发生的主要变化。

　　按单位重量计算，碳纳米管粉体毛利率普遍高于碳纳米管浆料。这主要由于碳纳米管粉体是浆料的核心功能原料，而碳纳米管浆料则由碳纳米管粉体、溶剂及其他添加剂混合而成。东恒新能源表示，“公司主要在海外市场销售碳纳米管粉体，内地市场则主要销售碳纳米管浆料，因此海外销售毛利率一般高于境内销售。此外，薄壁及单壁碳纳米管粉体的售价普遍高于传统多壁碳纳米管，公司2023年主要销售多壁碳纳米管产品，2024年开始销售少量薄壁与单壁碳纳米管产品，并于2025年大幅提升薄壁碳纳米管产品及新型单壁碳纳米管的销量。”

　　更依赖大客户

　　在毛利率承压的同时，东恒新能源的收入结构也在发生显著变化，呈现出向国内集中、向单一客户集中的趋势。

　　首先是海外市场快速收缩。2023年至2025年，东恒新能源的海外收入由1.38亿元降至0.61亿元，占比从42.5%大幅下降至6.7%。与之相对，国内收入占比已提升至93.3%，业务重心几乎完全回归中国市场。

　　东恒新能源将这一变化归因于海外市场需求波动，海外粉体产品销量下滑。海外业务萎缩也带来了结构性影响，东恒新能源原本依赖海外碳纳米管粉体实现较高利润率，随着这一部分收入减少，盈利压力随之放大。

　　同时，东恒新能源对单一大客户的依赖持续加深。招股书显示，2023年至2025年，其前五大客户收入分别为3.1亿元、2.97亿元、8.62亿元，占比分别为95.6%、94.2%及96.1%，结构高度集中。其中最大客户宁德时代贡献收入占比由2023年的45.9%快速提升至2025年的74.9%，已成为绝对核心收入来源。

　　更具特殊性的是，宁德时代不仅是最大客户，还通过间接持股方式持有东恒新能源不足5%股份。知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕告诉《华夏时报》记者，“大客户会主动锁定长期订单，避免订单大幅波动，帮助公司快速做大规模。但是，业绩高度依赖关联交易容易被质疑业务独立性不足，兼具股东和客户双重身份的主体既可以凭借大客户身份压低采购价、延长付款周期，又能以股东身份影响利润分配，双重挤压下公司毛利率容易低于行业平均水平。因此，这种关系没有绝对的好坏，核心取决于公司能否在绑定协同的同时搭建起独立的业务体系和治理制衡机制。”

　　整体来看，海外市场收缩与国内客户集中度走高使东恒新能源在议价体系上更依赖单一客户。柏文喜表示，“这反映出东恒新能源在产业链中的结构性弱势，作为导电剂这种电池辅料供应商，其技术壁垒虽高（认证周期2-3年），但不可替代性低于正极、负极等主材。当海外高价值市场收缩时，公司缺乏足够的战略腾挪空间，只能更深地嵌入国内巨头的供应链体系以换取生存。短期看，这支撑了营收规模和IPO故事；长期看，若不能重新打开海外市场或拓展非锂电领域应用，公司将沦为宁德时代的‘专属配套车间’，估值天花板和盈利能力都将受到严重压制。”