2026年伊始，市场关注的焦点集中在人工智能（AI）可能带来的颠覆性影响，软件订阅模式是否仍具长期价值？又或者几年之后，人们将通过AI辅助编程轻松开发自己的应用程序？市场一直在讨论AI是否会提升生产率、压低价格水平，并可能带来更大规模的失业情况，在此背景下，债券收益率持续回落，信用利差出现明显波动。

　　然而，还未等市场对这些问题形成明确判断，美国便于2月底对伊朗发动袭击。霍尔木兹海峡长时间关闭，不仅推高了油气价格，也导致化肥、铝、氦气以及多种工业化学品价格上涨。市场同时受到两股截然不同的力量的影响。

　　政府债券收益率上行，信用利差明显走阔。到了3月底，虽然局势有所降温，但霍尔木兹海峡仍未完全恢复通航。市场逐渐意识到，这场冲突对价格的影响远大于对增长的影响，企业盈利整体保持稳定，尽管收益率则继续走高，信用利差迅速修复。

供给冲击而非需求冲击

　　今年影响市场的核心变量来自供给端，而非需求端。中东冲突属于典型的短期供给冲击——来势迅猛、推升通胀，并让人联想到20世纪70年代的石油危机。而AI属于长期结构性供给冲击，其影响释放得更为缓慢，并有望通过提升生产率、降低成本来缓解通胀压力。AI的重要性毋庸置疑，但其真正影响可能需要数年时间才会在宏观层面体现出来。现阶段，短期供给冲击仍占据主导地位。虽然霍尔木兹海峡已开始逐步恢复开放，但仍未完全恢复正常。然而供给冲击往往具有滞后效应，即便未来海峡全面恢复通航，其带来的通胀压力仍将在未来数月持续显现。

　　这一判断决定了我们对2026年接下来的配置思路。在供给冲击主导的环境下，经济增长与通胀往往呈反向变化，而利率与信用利差则更容易同向波动。当利率与利差同步变化时，久期对信用风险的缓冲作用将明显减弱。因此，相较于一年前，我们更倾向于适度降低久期配置。这并不意味着我们判断利率一定会上升，而是因为在当前市场环境下，久期所能提供的分散化作用已经弱于以往。

　　虽然久期的对冲作用有所减弱，但当前环境却更有利于行业和个券选择。供给冲击对不同行业和发行人的影响存在明显差异，而这种差异正推动行业间利差分化扩大至近年来最高水平。从整体来看，目前信用利差已经重新回到历史低位附近，这意味着投资者需要采取更偏防御性的风险管理策略，并保留充足流动性，以便在市场波动时把握机会。但平均水平往往掩盖了真正的机会，在指数利差整体偏低的背景下，赢家与输家之间的差距却在不断扩大，而这正是我们寻找投资价值的主要来源。AI正在重新定义未来行业格局；利率上升则暴露出零利率时代被掩盖的企业经营质量差异；与此同时，投资者对软件、房地产及部分商业地产等周期承压行业也变得更加谨慎。整体估值看起来并不便宜，但个券层面仍然存在具有吸引力的投资机会。

　　展望2026年下半年，我们最看好的领域包括高收益债、新兴市场债、证券化信用以及可转债。不过，我们认为今年最重要的变化并非单一板块的机会，而是市场分化的加剧。随着利差分化持续扩大，多个信用板块均出现值得关注的投资机会。在此背景下，我们认为投资者可以适度提高发达市场高收益债和银行贷款的配置比例，同时保持充分分散化。

• 　　全球高收益债

　　在“解放日”（2025年4月2日，即美国总统特朗普宣布对全球约90个贸易伙伴征收“对等关税”的日子）之后的利差收窄环境中，高收益债市场一度处于我们职业生涯中机会最少的阶段。但如今情况已经发生变化。市场对于软件企业的担忧持续升温，因这些企业的商业模式可能受到AI辅助编程的挑战。与此同时，也为投资者提供了甄别真正受益于AI企业的机会，或者寻找那些商业模式不易被替代的公司。建筑材料行业同样值得关注，房地产市场持续疲弱导致部分优质发行人被错杀，而这些企业不仅具备穿越周期的能力，也有望受益于未来住宅翻新需求的回升。我们认为，关键在于寻找那些当前资产负债表承压、但通过深入信用研究能够发现明确改善路径的发行人。

• 　　新兴市场

　　过去几年，高收益新兴市场企业债一直是我们青睐的板块之一，目前这一判断在一定程度上依然成立。拥有稳健资产负债表的电信和公用事业企业，其估值仍明显低于发达市场同类资产。不过，考虑到其他领域出现了更多机会，我们认为可以适度降低新兴市场企业债配置。与此同时，我们依然不看好投资级新兴市场主权债。

• 　　证券化信用

　　在证券化信用领域，我们认为可以逐步降低信用风险转移证券（CRT）的配置比例。目前这类资产多数已演变为期限较短、收益稳定但资本增值空间有限的工具。相比之下，美国非机构抵押贷款支持证券（Non-Agency MBS）更具吸引力。市场担忧其重演2022年的走势，但我们并不认同。当前非机构住房贷款整体质量较高，贷款价值比（LTV）普遍低于70%，借款人信用状况也较为稳健。

　　我们同样看好与核心办公楼相关的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）。尽管通勤率和返岗办公要求显著回升，但不少产品的定价仍反映出过度悲观的预期。与此同时，我们认为可以适度降低担保贷款凭证（CLO）的配置比例，并将剩余仓位更多转向投资级分层产品。

• 　　银行贷款

　　银行贷款已经从此前吸引力不足的资产类别，逐渐转变为更具配置价值的领域。虽然整体承销标准仍弱于过去水平，但利差扩大已能够提供相应补偿，而市场分化加剧也使投资者更加关注个体差异。我们认为可以考虑增加相关配置，尤其是那些受到AI担忧拖累的软件和科技企业，这一因素也在高收益债券市场中创造了投资机会。

• 　　可转债

　　可转债依然具备吸引力，尤其是在科技和生物科技领域。这一资产类别兼具股票上涨的参与能力和下行保护的特征，而相关行业仍未受到传统投资框架的充分关注。随着生物科技板块复苏，可转债在2025年表现强劲。不过，相较一年前，目前估值吸引力已有所下降，因此可以适当减持。尽管如此，我们仍认为这一资产类别的长期优势并未发生改变。

投资启示

　　信用利差已经基本回到走阔前的水平，因此从利差角度看，整体市场估值已相对偏贵。不过，当前较高的收益率水平仍意味着具备不错的总回报潜力。在我们看来，这意味着投资者应采取更加防御性的信用风险策略，并保持充足流动性，以便在市场出现错配时及时把握机会。

　　但指数利差偏低，并不意味着机会已经消失。行业与发行人之间的分化正在显著扩大，而市场平均水平掩盖了许多个别机会。我们认为当下是一个适合进行精选配置的市场环境。投资者或许难以通过持有“平均水平”的信用资产获得超额回报，但完全没有必要局限于平均水平。最具吸引力的机会，往往存在于市场担忧已经明显超出基本面变化的信用资产之中。