创新药安评赛道再迎闯关者，一场与对赌期限赛跑的上市冲刺再度上演。
近日，CRO企业江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司（下称“鼎泰药研”）再次向港交所递交IPO申请，联席保荐人为花旗环球金融亚洲与海通国际，这是其继2025年10月首次递表失效后的第二次冲击。
据鼎泰药研于2026年6月15日向港交所递交的上市申请版本招股书（下称“招股书（申请版本）”），截至最后实际可行日期，公司核心资产为超过2万只非人灵长类动物（NHP）即实验猴，存栏规模行业第三，仅次于药明康德、昭衍新药。
然而，光鲜的资源优势背后，公司正面临业绩高度依赖猴价波动、28.23亿元对赌赎回压力压顶的双重考验。
猴价波动左右盈亏
鼎泰药研成立于2008年，最早由江苏省药物研究所与南京地产商陈脉林联合设立，2021年从新三板摘牌后由药理学博士张雪峰接棒成为实控人。公司核心业务涵盖非临床研究、临床试验服务及研究动物销售，其中非临床研究服务是收入绝对主力。
（来源：鼎泰药研招股书申请版本）
从营收来看，鼎泰药研近三年收入规模基本持平：2023年、2024年及2025年分别录得收入7.67亿元、7.13亿元和7.50亿元。其中非临床研究服务收入占比分别为77.4%、74.4%和72.0%，2025年该板块收入为5.40亿元；临床试验服务2025年收入1.92亿元，占比25.6%；研究动物销售收入则从2023年的0.58亿元降至2025年的0.22亿元，占比不足3%，公司解释为优先保障内部项目使用所致。
（来源：鼎泰药研招股书申请版本）
利润表现则如同“过山车”——2023年、2024年、2025年年内利润分别为-5195万元、-2.52亿元、7996万元。毛利率方面，三年分别为46.9%、30%和34.5%，呈现先降后升的“V”型走势。
利润大幅波动的核心推手并非主营业务本身，一方面是实验猴作为生物资产的公允价值变动，另一方面是赎回负债账面值变动。招股书（申请版本）披露，公司年度盈亏的主要变量来自这两大会计科目，2023年和2024年赎回负债账面值变动分别达1.96亿元和2.06亿元。另外，公司分别确认生物资产公允价值变动亏损1725.3万元和5772.2万元；而2025年随着实验猴价格回升，确认公允价值变动收益达2.88亿元，直接扭转了全年业绩。招股书（申请版本）测算显示，若实验猴市场价格波动10%，生物资产账面价值将相应增减约1.14亿元。
大规模“囤猴”对现金流形成了一定消耗。招股书（申请版本）显示，鼎泰药研经营活动现金流净额在2023年、2024年及2025年均为负值，分别流出0.66亿元、2.52亿元和1.40亿元，公司坦言这主要是由于采购大量NHP以扩充种群所致。截至2025年底，公司用于繁育的NHP非流动资产账面价值达9.86亿元，占生物资产总额13.47亿元的73.2%。生物资产中，非临床研究NHP流动资产账面价值为3.61亿元。同时，公司2025年资本开支达3.31亿元，主要用于海南基地的建设与设备购置。
对赌压顶逼上市
实验猴是鼎泰药研最核心的差异化资产。据招股书（申请版本），18,809只实验猴分置两大基地，其中海南基地约13,000只，江苏基地约5,800只。凭借充足种群储备，鼎泰药研在食蟹猴供应紧张周期可优先保障自有项目交付，也是其能够承接大量心血管代谢领域长期毒性研究项目的核心基础。公司同时为超130家客户提供临床试验服务。
据弗若斯特沙利文2025年营收统计数据，公司位居国内心血管代谢疾病非临床研究第一、药物有效性CRO第三，已服务750余家药企客户，累计完成非临床研究项目逾2200个，依靠庞大猴群资源在细分赛道筑起差异化竞争壁垒。
据招股书披露，鼎泰药研本次港股募资中，30%用于产能扩建与设备升级，主要投向海南基地的二期建设和江苏基地的NAMs（非动物替代方法）实验室；20%用于拓展及强化NAMs平台，以应对全球监管对动物实验替代技术的趋势要求；10%用于建立转化科学与创新中心，聚焦基因治疗、细胞治疗等新兴疗法；15%用于组建国际化业务拓展团队，开拓东南亚及中东市场；15%用于潜在收购中国及海外合适的CRO企业及相关资产；剩余10%用作营运资金及一般企业用途。
然而，光鲜的资源壁垒背后，是一纸对赌协议带来的沉重财务压力。据招股书（申请版本），自2021年起，鼎泰药研先后完成6轮融资，引入君联资本、高瓴天成、泰格医药等机构投资者，融资总额约19.7亿元，估值从约5.17亿元暴涨至70亿元。但其中C轮及以后的多轮投资附带了赎回权条款：若公司未能在2026年12月31日前完成合格上市，或发生其他特定触发事件，投资者有权要求公司按发行价加每年10%单利的利率回购股份。
这正是悬在鼎泰药研头顶的对赌达摩克利斯之剑。截至2025年底，鼎泰药研因对赌协议确认的赎回负债已达28.23亿元，流动负债总额高达35.69亿元，而流动资产仅为18.11亿元。若本次IPO未能成功，对赌条款最早或将于2027年初被触发，届时公司可能需要动用大量现金储备或寻求新的融资来履行回购义务。
招股书（申请版本）风险因素章节明确指出，“我们可能无法以可接受的条款获得足够资金，或根本无法获得资金，以履行该等赎回义务”。《华夏时报》记者就上述风险及公司应对预案联系鼎泰药研进行采访，截至发稿，鼎泰药研尚未作出回复。
从新三板摘牌到冲刺港股，从地产商控股到科学家掌舵，鼎泰药研的资本之路折射出中国CRO行业细分赛道玩家的生存逻辑与突围困境。医健管理咨询合伙人曹宁向《华夏时报》记者表示，手握实验猴构筑的资源壁垒，既是鼎泰药研差异化竞争的底气，也因其价格波动性带来了业绩的不确定性。在CRO行业加速出清、资本市场估值回归理性的当下，鼎泰药研能否在对赌红线被触发前完成上市，仍有待市场检验。
