当追踪单一科技巨头的杠杆ETF一天抹平数周收益，谁在暗中加速了全球科技股的下跌？

　　7月2日，韩国股市再度触发程序化交易暂停机制。多只两倍做多SK海力士ETF狂泻超20%，有的甚至跌逾30%。

　　“今年以来，韩国股市熔断激增，幕后推手之一正是杠杆ETF。”多位基金人士对中国证券报记者表示。当狂热的资金与复杂的衍生品深度捆绑，杠杆ETF究竟是投资利器，还是悬在全球科技股头顶的“达摩克利斯之剑”？

两只股票的"杠杆游戏"

　　7月2日，韩国股市开盘不到10分钟，KOSPI（韩国综合股价指数）跌超5%，触发程序化交易暂停机制。截至当日收盘，SK海力士单日蒸发市值超1万亿元人民币；同日，一只逾百亿美元规模的两倍做多SK海力士ETF更是狂泻超20%，回到6月12日的点位，资产规模两日缩水35%；韩国本土的KODEX SK海力士2倍杠杆ETF一日暴跌逾30%，净值一天缩水近三分之一。

　　2026年至今，韩国股市已5次触发全市场熔断，该机制实施以来总共仅触发过11次；另一套专门针对程序化交易的“边车”（Sidecar）暂停机制，今年以来已触发超过30次。

　　市场人士普遍认为，韩国市场熔断激增的幕后推手之一，正是杠杆ETF。有外资基金人士对中证报记者表示，这种通过掉期合约放大收益的金融工具，其“每日再平衡”机制会在市场震荡中机械性地追涨杀跌，成为加剧波动的“放大器”。

　　“如此剧烈的波动，说明在当前高度拥挤和杠杆驱动的行情下，市场对尾部风险会有较大反应。”中金公司研究部首席海外与港股策略分析师刘刚表示。

　　韩国金融监督院院长李灿镇已在6月份公开表示，后悔当初没有阻止个股杠杆ETF的推出。

　　韩国股市的杠杆有多高？据中金公司研报测算，截至6月26日，韩国股市广义杠杆产品总规模已达约271万亿韩元（约合1.2万亿元人民币），相当于自由流通市值的6.2%。其中，券商融资余额攀升至38万亿韩元（约合0.17万亿元人民币）的历史新高，同比增长125%；全球韩股杠杆ETF总规模达469亿美元（约合3179.68亿元人民币），占韩股自由流通市值的1.5%。

　　自5月27日韩交所上市针对三星电子和SK海力士的两倍杠杆ETF后，相关产品规模在不到一个月内迅速膨胀至17万亿韩元（约合0.075万亿元人民币），加上香港上市的31万亿韩元（约合0.14万亿元人民币）的同类产品，总规模占三星电子和SK海力士合计市值的1.2%。此外，美国存在3倍做多韩国ETF（KORU）。

　　中金公司表示，上述个股杠杆ETF内部多空比例极度悬殊，两倍做多规模是两倍做空的206倍。这意味着几乎所有杠杆资金都押注在同一个方向上——三星电子和SK海力士会继续涨。而这两只股票合计占KOSPI总市值的近六成。

　　杠杆的集中与头部的集中相互叠加，使整个市场变成了一根紧绷的弹簧。

　　“当前韩股杠杆规模绝对水平已至历史高位，但相对市值比例横纵向对比并不算高。”刘刚表示，“当面对突然扰动，庞大的杠杆资金依然可能引发踩踏，加剧市场短期波动和抽走流动性。”

三重风险共振

　　多位基金人士分析认为，杠杆ETF最核心的风险，来自产品结构本身。

　　第一层风险是每日再平衡机制。

　　资料显示，韩国本土的个股杠杆ETF采用全球通行的“合成模拟策略”，即ETF并不直接持有三星电子或SK海力士正股，而是通过与投行签订掉期合约来“合成”出2倍杠杆的收益敞口。为维持固定的2倍杠杆倍数，投行必须在每个交易日收盘前进行再平衡：标的上涨时追加买入，下跌时机械卖出。

　　这种效应甚至催生了新的交易策略。有的投资者会在每天下午早些时间，在杠杆基金开始再平衡前交易SK海力士股票，然后在收盘前平仓。“这是稳赚的钱。”一位香港的投资者表示。

　　第二层风险是复合效应。

　　复合效应，即将投资产生的收益再次投资回该资产，这部分收益在未来也能产生新的收益。在震荡市场中，杠杆ETF的复合效应会表现为“波动性损耗”。通俗来说，就是当股票回到了原点，没亏没赚，杠杆ETF却亏了钱。

　　这是每一位杠杆ETF持有者都在默默承受的隐性损耗。ProShares和南方东英等机构都在披露文件中用大篇幅警告：“持有超过一天时，即使标的股票表现持平，你也会亏钱。即使标的股票在持有期内上涨了，你仍然可能亏损。”

　　据韩交所数据，在6月2日至7月2日的一个月区间，SK海力士的股价下跌了7.45%，多只SK海力士单股杠杆ETF却下跌了29%左右，约为正股跌幅的4倍。

　　除了杠杆ETF的风险之外，股价波动与融资盘的恶性共振同样值得警惕。韩国券商融资保证金比例最低仅40%，最高允许2.5倍杠杆。据韩国金融投资协会（KOFIA）网站披露的数据，截至7月2日，韩国股市信用交易融资余额约37.7万亿韩元（约合0.17万亿元人民币），相比2025年底的27万亿韩元（约合0.12万亿元人民币），增长约40%；预托证券担保融资同期从逾24万亿韩元增至25万亿韩元（约合0.11万亿元人民币）。

　　当这三层风险同时引爆，或将引发一种负螺旋：

　　ETF被迫卖出、正股加速下跌、触发更多再平衡卖出、散户保证金追缴、强制平仓进一步砸盘。

全球杠杆ETF的“前科”与蔓延

　　韩国并非第一个被杠杆ETF反噬的市场。

　　2025年4月，美国“对等关税”引发全球恐慌。据FactSet统计，短短两个交易日，全球杠杆ETF投资者合计损失257亿美元，近四分之一的资产灰飞烟灭。其中，爱尔兰上市的4倍做多半导体杠杆基金两天暴跌59.1%，另一只5倍做多“科技七姐妹”杠杆基金损失超过50%。

　　再早之前，2024年7月中旬至8月初，全球市场因科技股回调、日元套息交易平仓等因素显著下跌，3倍做多半导体ETF（SOXL）不到一个月跌去60%；2倍做多英伟达ETF（NVDL）同期暴跌50%。

　　如今，这种高风险产品正在加速向全球扩散，并已“盯上”中国资产。6月份，美国知名ETF发行商ProShares向美国证券交易委员会（SEC）申报，计划推出追踪光模块龙头中际旭创单日表现两倍的杠杆ETF；还同步申报了涉及寒武纪等多只中国股票的杠杆基金。

　　一位外资基金资深人士告诉记者，虽然这些产品通过掉期合约实现收益，但“再怎么掉期，投行替你买正股，资金仍要通过QFII或者RQFII进来A股。资金快进快出，肯定会反映在现货市场上，对A股个股造成影响。”

　　值得一提的是，目前，中国内地没有个股杠杆ETF产品，而香港证监会也对杠杆ETF标的设置了严格限制——允许挂钩港股，但不包括可能在香港及内地双重上市的公司股票，以及在任何内地交易所上市的股票。