2023年2月17日，全面实行股票发行注册制的规则正式公布。仅仅13天之后的3月2日，深交所创业板上市委员会在2023年第5次会议上否决了上海文依电气股份有限公司（下称“文依电气”）的首发申请——它成了全面注册制落地后第一家被否的企业，当时的保荐机构是光大证券（601788）。

　　三年后的2026年6月26日，同一家公司出现在北京证券交易所的受理名单上。抛却业绩不谈，《财中社》留意到，与上次申报创业板IPO相比，文依电气换了董事会秘书，而且同一个职位，两位任职人员在公司的地位迥异。

　　董事长娶了小19岁的董秘

　　最新版申报稿中，文依电气的董事会秘书为董惠芬，位列高级管理人员，不是董事，而在前次IPO的创业板申报稿中，陶洁婷才是公司的董事会秘书，而此人还有一个身份就是实控人陈兵的配偶。简历显示，陶洁婷生于1987年，2018年8月至2025年6月担任公司董事会秘书，也是董事会成员，而陈兵生于1968年，二人相差19岁，公司另一实控人、陈兵的儿子陈嘉正生于1999年8月，与陶洁婷相差12岁，2017年9月年仅18岁就已经担任公司董事，一年之后陶洁婷进入文依电气担任董事会秘书、董事。

　　陶洁婷入职就是董事会秘书、董事，董惠芬2016年入职，2025年才成为公司的董事会秘书，而且并非董事，差别显而易见。

　　在本次北交所IPO的申报稿中，陶洁婷的名字仅出现两次，且没有被列为共同实控人，而作为公司的实际控制人，申报稿明确陈兵、陈嘉正已经签署《关于一致行动事项之确认函》。

　　此次二刷IPO，公司换了交易所、换了保荐人，当年让它被否的那几道伤，三年里真的愈合了吗？

　　当年硬伤今尚在

　　要回答伤好没好，先看深交所当年发现了哪三条硬伤。第一条是成长性：2020-2022年营业收入复合增速只有16.12%，够不到创业板“最近三年营收复合增长不低于20%”的常规要求，文依电气是靠2022年踩线做到最近一年营收3亿元、套用豁免门槛才勉强递表。

　　第二条是创新性：前次申报时公司握着76项专利，发明专利仅1项，研发费用率长期低于同行。第三条是2022年第四季度收入的真实性：单季收入占了全年的34.47%，而保荐机构和会计师对主要客户的走访核查覆盖率只有51%到58%，函证回函确认率2022年仅58.10%，底层证据链撑不住，存在年底突击确认收入的质疑。

　　三道硬伤里，哪一道在新报告期被真正补上了？

　　先看当年最重的“创新性不足”。新的北交所招股书申报稿披露，截至签署日，文依电气共有专利139项，其中发明专利12项，实用新型109项、外观设计18项——发明专利的绝对数从1项涨到了12项，但在139项里只占不到一成，结构仍以实用新型和外观为主。前次创业板申报时是76项专利、1项发明，三年扩到139项，含金量最高的发明专利仍然占比较低。研发投入也没跟上：2025年研发费用率4.97%，低于同行可比公司约6.40%的均值，较2024年的6.46%不升反降；即便拉长时间来看，公司在报告期内，连续三年的研发费用率都低于可比公司均值。从员工的学历结构来看，公司的创新性底气也不足，截至2025年年末，公司476名员工中，硕士和本科学位分别仅9人和89人，占比分别为1.89%和18.7%，也就是说，公司8成左右的员工仅有“大专及以下”学历。

　　创新性这道伤只补上了表皮，那当年靠踩线撑起的成长性呢？

　　当年让营收踩线达标的，正是突击客户新吉奥。2022年公司对浙江新吉奥的销售额从上一年的9万元暴增到4347万元，一年涨了485倍，几乎贡献了当年的全部新增收入；到2022年末，对这家客户的应收账款余额高达3005万元，占当年对其销售额的69.13%，远高于公司整体43.06%的水平。这笔订单还高度压在年底：1-4季度出货量分别为312、1587、2530、5376套，54.82%集中在第四季度。更关键的是后续：2025年4月，公司与台州新吉奥、浙江新吉奥签了《分期付款协议》，原本的应收挂账变成了长期应收款——从“年底突击确认”变成了“分期慢慢收”。

　　放到最新报告期看，客户结构整体仍偏分散。2025年前，文依电气的五大客户是吉耐集团（电气机械，1653万元、占比4.53%）、玖行能源（新能源，1490万元、4.09%）、汇川集团（工业自动化，1254万元、3.44%）、阳光电源（新能源，1065万元，2.92%）和北京汽车制造厂（汽车制造，2.90%），五家合计6519万元、占营收17.88%。境内外的盈利落差也摆在表上：报告期内销毛利率为40.49%、38.97%、38.94%，而外销毛利率高达54.44%、56.17%、56.59%，境外赚得明显比境内厚。

　　这种靠单一客户冲量、再用分期慢收的方式堆出来的收入，最终有多少变成了真金白银？

　　净现比低至0.33倍，坏账计提比例不足

　　新吉奥们留下的账，最终都摊到了现金流量表上。2025年文依电气归母净利润同比增长41.10%、达到5569万元，可同期经营活动产生的现金流量净额却一路下滑——2023年7023万元、2024年2730万元、2025年只剩1825万元，在2024年同比下降超60%的基础上，2025年同比再降33.14%。把两者放在一起算，经营现金流与净利润的比值从2023年的1.79倍一路跌到2025年的0.33倍：账面利润越来越多，能落袋的现金越来越薄，而且到了2026年一季度，这种状况似乎还在恶化，当季公司归母净利润为1739万元，同比大涨66.93%，而经营活动产生的现金流净额竟然只有133万元，同比继续大跌64.5%；一个大涨66.93%，一个大跌64.5%，一正一反相差竟然有130个百分点，如此趋势下去，公司2026年上半年的经营现金流净额很可能转负。

　　钱去哪了？应收端在持续膨胀。2025年末文依电气应收账款账面价值1.40亿元，占当期营业收入接近四成，三项应收占流动资产的比例已经达到63.48%，无论是在已上市公司还是在拟IPO企业中，这种占比都是非常罕见的；仅就应收票据（含应收款项融资）绝对金额而言，三年已经从2922万元增长约1.5倍至7249万元。

　　招股书申报稿指出，“公司预期信用损失（坏账计提）比例除1 年以内小于同行业可比公司外，其余计提比例均大于同行业可比公司”。问题是，公司的应收账款主要就是1年以内，以2025年为例，公司1年以内应收账款账面余额14113万元，占全部应收账款账面余额14624万元的96.5%。

　　如申报稿所言，文依电气的应收账款坏账计提比例确实不足，公司对1年内的应收账款是计提3%，而可比公司均为5%，二者之间有2%的差距，以2025年末的应收账款账面价值14624万元计算，文依电气少计提坏账292万元，占当年净利润5569万元的5.24%；公司2023-2024年均有此类通过少计提坏账粉饰利润的现象，而且占净利润的比例更高。

　　此外，文依电气的销售费用率奇高，报告期分别为8.44%、8.89%和8.08%，而可比公司均值分别为4.37%、4.10%和3.82%，公司销售费用率是可比公司均值的两倍左右。管理费用率也存在同样的情形，公司2025年为8.25%（2023-2025年甚至高达12.21%和10.31%），而可比公司均值仅为6.07%。

　　销售和管理费用率居高不下，文依电气的研发费用率却显著低于可比公司均值：报告期公司分别为5.87%、6.46%和4.97%，连续三年均低于可比公司的均值7.61%、6.79%和6.40%，2025年尤甚，公司研发投入明显不足，重销售轻研发特征非常明显。

　　利润的含金量被压到0.33倍的低位，募来的4.3亿又准备投向哪里？

　　募投项目预测激进，陈兵父子套现超亿元

　　要回答钱去哪，先看扩的是什么产能。据申报稿，2024年文依电气的电气连接产品中，“车载充电机、DC/DC、多合一产品”的产能利用率仅7.17%，高压配电盒也只有18.46%，2025年分别回升至62.17%、65.16%。就是在这样的低利用率上，公司本次拟募集4.31亿元，与公司报告期末4.22亿元的归母权益相比可以再造一个文依电气，其中“未来能源超链中枢项目”一项就占38079万元、88.39%（内含产业化基地建设31959万元、研发实验中心6120万元），余下5000万元（11.61%）补充流动资金。需要说明的是，在产能利用率长期不足7成的情况下，投入巨资扩产，未来的产能如何消化将成为问题，而且目前主要募投项目还没有通过环评，“正在办理中，尚未取得相关环保主管部门出具的环评批复”，其能否顺利上马都成问题。申报稿表示，项目完全达产后，每年可增加销售收入约5.31 亿元，而公司2025年营业收入不过3.66亿元，如此激进的预测能否兑现值得持续观察。

　　《财中社》注意到，报告期内，文依电气每年都会分红，2023-2025年分别分配1004万元、1004万元和1182万元，合计3190万元。即便向前追溯至前次创业板申报期间（2019-2022年），公司在账面货币资金偏紧的状态下累计现金分红9035万元。作为一个家族企业，分红流向谁似乎不言自明。截至招股书申报稿签署日，陈兵直接持股82.37%，陈嘉正持8.13%，父子直接合计90.50%，再加陈兵通过员工持股平台浔晟投资间接控制的2.50%，合计控制93%。公司股权高度集中在家族手里，上市前并未引入外部VC/PE机构，历次股份变动只围绕浔晟投资这一个员工平台展开。

　　连续六年，公司合计分红12225万元，以90.50%的直接持股比例计算，陈兵父子落袋11064万元，还未上市实控人父子已经套现超亿元。

　　这种一边持续大额分红，一边募资补充流动资金的行为，本来就是拟IPO企业上会审核的重中之重，而且公司根本不缺钱，以5000万元补流的必要性和合理性均不足：2025年末，公司有货币资金8835万元，没有任何有息负债，短期和长期借款均为零，资产负债率也只有13%左右。

　　截至目前，北交所尚未对文依电气的IPO事宜进行问询。