评估人工智能（AI）对宏观经济的影响极具挑战性，因为这一主题涉及变量众多，且最终走向尚不明朗。不过可以确定的是，AI具备改变宏观经济格局的潜力，它正在重塑一些通常被视为恒定基准的核心变量预期，例如生产率、资本劳动比率、居民储蓄行为以及政府税收政策，而上述要素均是资产估值的长期核心决定因素。

　　由于其中涉及的变量众多，且技术迭代速度很快，几种潜在情景均有可能出现。不过，就现阶段而言，有三条路径出现的概率较高：资本超级周期、繁荣—衰退周期和混乱转型期。而从当前市场表现来看，混乱转型期似乎更符合现状。

　　情景一：资本超级周期

　　如果AI在不全面挤压企业利润率的情况下推高总体生产率，经济有望实现整体增长。这种更高的经济增速将对冲AI带来的岗位替代效应，使结构性失业率基本维持稳定。

　　AI对通胀的影响仍存在不确定性。部分服务品类的价格或将下行，但大宗商品等领域存在的基础设施瓶颈可能催生通胀压力。不同板块之间以及商品与服务之间的这种相对价格冲击最终将如何演变，目前尚不清楚，但倘若货币环境总体保持宽松，经济有望实现更优的通胀与增长平衡。

　　在此类超级周期中，资本将更多投入实体投资，而非转化为储蓄，从而推高实际利率。生产率提升、资本品需求加大以及投资回报率走高，都将支撑实际收益率上行。不过实际收益率上升的幅度将取决于一系列未知因素，尤其是AI提振生产率与潜在经济增长的幅度，以及相关投资在多大程度上发挥了真正的增量效应。

　　无论是从过程还是从最终结果来看，这一情景都有望利好经济周期。由资本开支驱动的繁荣若能有效拉动生产率，股票、信用债、大宗商品在短、中期均将受益。同时，这也意味着实际收益率上升、收益率曲线趋陡化。

　　情景二：繁荣—衰退周期

　　另一种可能是，由AI推动的经济转型会因资本开支激增，在短期显著利好经济周期。但由于资本过度支出，其最终可能走向反通胀，甚至引发衰退，这就是典型的繁荣—衰退周期。

　　央行与市场很难精准给供给端冲击定价，这一点不难理解。如果AI最终证明确实会对整体经济产生变革性影响并提升生产率（目前该可能性较高），那么货币政策就需要收紧，以适配持续走高的生产率。否则，政策本身可能会使刺激力度变得越来越强。如果未能作出相应调整，产能过剩的风险将会不断攀升，并可能最终导致经济衰退，甚至通缩。

　　短期来看，由资本开支驱动的繁荣应利好经济周期、股票、信用市场和大宗商品，同时利率环境会持续趋于宽松。然而，从中期来看，风险资产可能更容易遭遇估值重估的冲击。一旦经济陷入衰退，风险资产可能会全面承压，而利率则可能大幅下降，这在发生通缩的情况下将更为显著。

　　情景三：混乱的转型期

　　还有一种可能是以高度不确定性为特征的混乱转型期。当前市场定价更倾向于这一情景，市场越来越担心，AI或将颠覆许多以前被认为相对稳固的商业模式，甚至整个行业。如果这种不确定性持续存在，可能会动摇有关企业和就业岗位能否存续的判断，未来现金流、投资回报乃至企业存续周期的可预判性都会大幅下降。

　　在这种环境下，企业可能会暂缓绝大多数新增业务布局，仅AI相关投资可能例外。随之而来的相关岗位替代速度或将远超劳动者与企业的调整适应能力，导致失业率上升。在这种环境下，预防性储蓄的增长速度可能超过净投资增速，从而推动实际收益率走低。讽刺的是，即便这一冲击的底层逻辑最终指向提升生产率，当下市场体感却会高度偏向避险行情。

　　鉴于企业和居民部门资产负债表的起点相对健康，至少从总体上看，该路径下大概率只会出现轻度衰退，随后经济将迎来一轮类似繁荣周期的反弹。

　　短期至中期来看，利润率可能受到压缩、需求或将下降、盈利前景模糊、信用环境收紧，这些都将不利于风险资产。与此同时，储蓄规模上行将推动实际利率走低。此外，市场可能会更多关注现有企业面临的下行风险，而忽视新入局企业带来的机会，从而可能推高市场波动性和分化程度。投资者还可能担忧财政影响，这意味着高负债国家的风险溢价或将走高。然而，从更长期来看，生产率提升终将利好风险资产，收益率和利率最终也会上行。

　　判断行情转向

　　市场可能会在上述三条路径之间摇摆，难以判断最终演化方向。在转型阶段，政策制定者往往认为宏观数据参考价值有限，市场信号可能主要蕴藏在股票和信用市场中。具体而言，笔者正在关注：

　　AI基础设施股票相对于AI应用股票的表现，用以判断价值是在向产业链上游转移，还是普遍受到压缩。AI基础设施估值上升，意味着资本深化周期开启。反之，AI应用股票估值崩塌则将是一个高度防御性的信号。

　　高收益信用利差，用于判断实体经济是否承压。

　　周期股相对于防御股的表现，用于评估市场是否认为经济增长和资本开支将广泛扩散至整个实体经济。

　　盈利预期修正，用于评估AI是否正在提振利润和现金流预期。

　　实际收益率，用于判断市场是否认为AI将提高整体生产率，还是会压缩企业利润率并对经济周期产生负面影响。总体而言，笔者认为，实际收益率走势将跟随上述指标：如果上述指标释放反向信号，收益率大概率难以上升。

　　归根结底，AI将对经济产生积极影响,但在向全新宏观经济格局转型的过程中，投资者将长期面临经济最终走向的高度不确定性。与其对这段经济旅程的终点作出确定判断，不如考虑更有效的做法——跟踪市场指标。这些指标能够更清晰地帮我们判断经济正迈向哪种宏观格局，以及这一格局对利率和风险资产可能意味着什么。