首款创新药商业化不及预期的广生堂（300436.SZ），又要向资本市场募资“砸向”创新药研发。
日前，广生堂7.23亿元的定增申请获得深交所审核通过。根据募集说明书，本次募资中约5.98亿元将投入创新药研发项目，1.25亿元用于补充流动资金。
对于一家已经向创新药转型十余年的药企而言，这更像是一场决定未来的“续航”融资。
不过，定增获批的另一面则是广生堂所面临的现实压力：传统抗乙肝药业务受到集采政策持续冲击，首款创新药泰中定上市后销售未达预期并出现大额减值，核心创新药产品尚未实现商业化收入贡献，而截至2026年一季度末，公司资产负债率已升至77.64%，创下了近六年来新高。
这意味着，在首款创新药尚未形成盈利支撑的情况下，资本市场又是否仍愿意为广生堂的再融资“买单”？
仿制药承压负债率升至77.64%
据了解，广生堂是国内抗乙肝药领域的重要企业。作为国内较早布局乙肝治疗领域的药企，曾依靠恩替卡韦、替诺福韦、丙酚替诺福韦等抗乙肝药物建立起稳定的市场地位。
数据显示，2024年，广生堂恩替卡韦胶囊在同剂型市场中的份额达到62.65%，排名全国第一；水飞蓟宾葡甲胺片市场份额达到55.98%，同样位居行业首位。
不过，在乙肝领域领先的市场份额，并未给广生堂带来持续的业绩增长。随着国家药品集中带量采购持续推进，整个仿制药行业的盈利模式发生根本变化。
募集说明书显示，2025年在集采模式下，广生堂抗乙肝病毒药物销售单价较直销模式和经销模式下降约90%，虽然2025年集采模式下的销量同比增长约10%，但这种以价换量的经营模式，要弥补价格下跌带来的收入损失，难度却不小。
这一变化直接反映在了广生堂的经营数据中。2023年至2025年，公司营业收入分别为4.23亿元、4.41亿元和4.16亿元，整体规模未见明显增长。
同期，净利润则分别为-3.49亿元、-1.56亿元、-2.18亿元，持续的亏损导致盈利能力受到较大的挑战。
到了今年一季度，广生堂的营收与净利润分别为0.98亿元与-0.26亿元，对应的同比增速为0.85%与9%；而去年同期这两项指标的变动幅度分别为-18.69%与-94.56%。
上述经营指标的同比增速虽有所改善，但仍未摆脱亏损的局面。这不仅拉低了广生堂的经营质量，还抬高了资产负债率。
数据显示，截至2026年一季度末，广生堂的经营性现金流净额为-2009万元，同比下降60%；资产负债率则创下了近六年新高，达到77.64%，同比上年末上升约2个百分点。
对于广生堂而言，集采不仅意味着收入结构变化，更意味着过去依靠仿制药获取稳定利润的发展模式将难以为继。
在这一背景下，广生堂将战略重心加速转向创新药研发……
首款创新药计提资产减值1.4亿
事实上，广生堂并非没有创新药成果。2023年11月，公司首款创新药泰中定获批上市，并于2025年1月正式进入国家医保目录。
然而，市场环境变化远快于企业预期。泰中定是一款抗新冠创新药。当产品完成研发并获批上市时，国内新冠疫情已进入常态化阶段，相关药物市场需求明显下降。
募集说明书显示，受上市时间较晚、医保落地时间较晚、医院覆盖不足以及疫情变化等因素影响，泰中定销售未达预期，其后果直接体现在财务报表中，则是连续两年的大规模计提资产减值损失。
2024年，广生堂对泰中定接近效期的产成品计提存货跌价准备3178.9万元，并对泰中定相关无形资产进行评估分析后计提减值1326.09万元，以及因无法使用从歌礼药业处采购的泰中定利托那韦片减值2249.97万元，上述三项合计计提减值损失6754.96万元，这也是2024年广生堂的亏损主要原因之一。
到了2025年，泰中定又由于产量较低导致固定成本如折旧、摊销成本较高，造成产品成本高于产品可变现净值，计提相关存货减值损失2486.62万元；同时进一步计提泰中定的相关无形资产减值准备4828.1万元，上述两项合计计提减值损失7314.72万元。直接导致了广生堂去年的亏损扩大。
两年计提减值损失1.4亿元，对于广生堂这家年收入仅4亿元左右的企业而言，这一减值规模并不算小。
更令人担忧是，首款创新药尚未形成稳定的现金流，反而成为了过去两年影响净利润的重要因素之一。
从某种程度上说，泰中定的遭遇也折射出创新药行业的一个普遍特点，研发成功并不等于商业成功。企业不仅要解决技术问题，还需要面对市场需求变化、竞争格局调整以及医保准入等多重挑战。
前募投项目近亿募资被补流
除了经营业绩承压外，市场对广生堂本次定增的另一关注点——前次募集资金的使用情况。
2021年，广生堂通过定向增发募集资金5.14亿元，主要投向原料药制剂一体化生产基地、江苏中兴制剂车间建设以及补充流动资金等项目。此后，随着行业环境和公司发展战略发生变化，部分募投项目进行了调整。
根据广生堂在2025年4月披露的前次募集资金使用情况专项报告，江苏中兴制剂车间建设项目已于2024年终止实施，剩余募集资金永久补充流动资金。截至项目终止时，该项目累计投入2843.67万元，这意味着有近亿元的募资被转为流动资金。
“结合现有产能利用率、产品市场需求及未来经营规划，现有产能通过内部挖潜和技术改造已能够满足阶段性需求，而创新药研发持续投入使公司流动资金需求不断增加。”广生堂解释称，“因此继续实施该项目的必要性已降低，将剩余募集资金用于补充流动资金更符合公司整体利益。”
事实上，对于创新药行业而言，募投项目调整并非个例。由于研发周期长、技术路线变化快以及市场环境持续变化，部分项目在推进过程中出现变更具有一定行业共性。
但从资本市场角度看，前次募资执行情况仍然会影响投资者对新一轮融资的判断。
值得注意的是，本次募集资金仍然高度集中于创新药研发领域。根据募集说明书，本次募投项目总投资额达到9.21亿元，其中，创新药研发项目投资额为6.31亿元。
从战略层面看，这是一种典型的长期主义选择。但从投资角度看，也意味着未来几年公司仍将面临较大的研发投入压力。
能否打破“低价换量”逻辑
从财务数据看，广生堂在传统业务承压，创新药还尚未盈利的双重压力下，不仅抬高了资产负债率，又给现金流带来了持续的压力。
那么，资本市场又是否会仍愿意为本次定增“买单”？
答案或许在于乙肝临床治愈赛道。目前，广生堂最核心的创新药资产是GST-HG141和GST-HG131。
根据广生堂最新的投资者活动关系记录表，GST-HG141已进入III期临床，并于2026年2月完成全部受试者入组给药；GST-HG131联合GST-HG141方案进入II期临床。
目前，上述两款产品均被纳入国家药监局突破性治疗品种名单，并入选国家“新发突发与重大传染病防控”科技重大专项。
更值得关注的是GST-HG141的临床数据。根据公司披露的II期研究结果，在核苷类药物治疗基础上联合GST-HG141治疗24周后，超过80%的患者HBV DNA降至检测下限，显著高于对照组32.1%的水平。
从行业角度看，乙肝功能性治愈被认为是全球肝病领域最具潜力的创新方向之一。我国拥有庞大的乙肝患者群体，而现有药物更多只能实现病毒抑制，难以实现真正意义上的临床治愈。
这意味着，谁能够率先实现乙肝功能性治愈突破，谁就有可能获得巨大的市场空间。这恰恰是资本市场愿意继续给予广生堂耐心的重要原因。
不过，一个更现实的问题也随之浮现，即便广生堂未来在乙肝临床治愈领域取得突破，这类创新药能否获得足够的市场定价权？
过去几年，抗乙肝仿制药在集采中价格大幅下降，已经重塑了行业利润结构。投资者真正关心的，或许不仅是广生堂能否研发出“乙肝治愈药”？还有这款药未来又能否摆脱传统仿制药“低价换量”的逻辑。
从这个角度来看，广生堂本次7.23亿元定增，本质上是在押注两件事，一是乙肝临床治愈能否实现技术突破；二是创新药能否获得与其临床价值相匹配的商业回报。
显然，前者决定乙肝创新药能否研发成功？后者则决定新药上市后又能否真正盈利。
