处于存量整合时代的环保行业，再次迎来一笔重大资产并购重组。

　　近日，节能铁汉（300197.SZ）发布《关于筹划重大资产重组暨关联交易的进展公告》，表示对晶和科技、启源公司的资产购买仍在进行中。

　　今年6月份首次公布并购重组消息时，节能铁汉股价在短短5天内实现翻倍，从1.61元/股涨到最高3.22元/股，总市值接近百亿元，然而后续数周持续下跌，7月6日收盘价为1.98元/股，较最高价跌去了近40%。

　　股价大起大落的背后，是市场对其并购重组前景的分歧。一方面，这场在央企体系内进行的并购重组，有机会扭转上市公司持续多年的业绩亏损；另一方面，通过借款进行重组，以及不同产业之间的整合，重整后发展前景如何仍有待观察。

　　逆向“混改” 五年亏74亿

　　节能铁汉原本是一家民营企业，其前身是铁汉生态公司，创始人刘水的经历颇具传奇色彩。

　　刘水是一名60后，出生于广东梅州一个普通农村家庭，1988年考入北京大学城市与环境学院自然地理专业，毕业后被分配到深圳市龙岗区政府负责生态园林建设工作，因此和生态环保行业结缘。

　　2001年，刘水“下海”经商创立了深圳市铁汉园林绿化有限公司，“铁汉”二字取自他老家祖堂“铁汉堂”，意为“铮铮铁汉，顶天立地”。

　　2011年3月，铁汉生态在深交所创业板挂牌上市，成为创业板首家生态环境建设上市公司。上市之初，全国各地基础设施投资尚处于扩张期，铁汉生态也在资本市场融资助力下迅速放大业务规模。

　　公司一边批量拿下各地生态基建项目，一边外延并购。2015年和2016年分别收购广州环发环保、北京星河园林，斥资近10亿元。

　　然而，受PPP政策调整以及房地产行业周期变化等多个因素影响，2019年公司出现上市以来首次亏损，当年亏损9.22亿元。

　　面对亏损的困境，刘水开始筹划转让控制权，先是2019年卖出了一部分股权给深创投；2020年4月，央企中国节能环保集团通过“协议受让+参与定增”方式入主铁汉生态，随后“铁汉生态”更名为“节能铁汉”。

　　交易完成后，公司控股股东由刘水变更为中国节能环保集团。截至2026年一季度，公司第一大股东中国节能环保集团及其一致行动人共持股27.30%，刘水仅持有0.57%。

　　节能铁汉一度被市场认为是民企逆向混改的典范。然而，央企背书却未能扭转业绩颓势。

　　2021年至2025年，公司营收分别为26.63亿元、27.90亿元、14.18亿元、10.46亿元、9.00亿元，整体持续萎缩；归母净亏损分别为3.54亿元、8.66亿元、14.83亿元、25.96亿元、20.75亿元，五年累计亏损近74亿元。

　　年报显示，节能铁汉2025年度业绩持续亏损的主要原因：一是受行业环境影响，营业收入下滑；二是资产减值损失及信用减值损失合计达7.82亿元，对利润侵蚀严重；三是财务费用高企，利息支出负担沉重。

　　与此同时，节能铁汉的资产负债率呈上升趋势。财报显示，2021年年末至2025年年末，节能铁汉的资产负债率分别为74.48%、78.00%、80.79%、88.42%和95.87%。

　　这意味着，节能铁汉面对的并非短期经营波动，而是过去重资产扩张模式在资产质量、债务结构和现金流上的集中反映。在此背景下，想要通过经营修复业绩，难以快速改变财务面貌，资产重组或成为控股股东更直接的选项。

　　资产“腾挪”背后

　　6月初，节能铁汉计划资产“腾挪”。

　　一方面，计划将盈利能力不佳的业务及相关资产负债置出；另一方面，以现金收购关联方股权，包括晶和科技与启源公司。

　　从业务角度来看，晶和科技的主营业务包括道路照明合同能源管理、LED灯具制造及销售。截至目前，晶和科技在国内累计投运合同能源管理项目50多个。

　　另一标的启源公司，其产品主要包括变压器铁芯剪切设备、变压器线圈绕制设备、工装设备、片式散热器等。数据显示，2025年度启源公司实现营业收入4.12亿元，净利润4056.44万元。

　　上述两项资产均在中国节能环保集团体系内。

　　业内人士透露，这次重组的本质其实是一场央企主导的“平移式资产置换”，即把中国节能环保集团体系内的盈利资产从“左口袋”搬到“右口袋”，进而改善上市公司业绩，避免因为长期亏损而出现退市风险。

　　今年6月份首次公布并购重组消息时，节能铁汉股价在短短5天内实现翻倍，从1.61元/股涨到最高3.22元/股，总市值接近百亿元。

　　市场对这场重组如此追捧，源于一个现成的参照——同属中国节能环保集团旗下的节能环境（300140.SZ）。

　　节能环境2010年上市时还叫“启源装备”，彼时主营电工装备，收入主要来自变压器业务。而随着上市后行业竞争加剧，公司归母净利润从2010年的4939.15万元下滑至2015年的669万元。

　　2022年6月，在母公司中国节能的“操盘”下，启源装备启动超百亿元重大并购重组，一举成为国内垃圾焚烧发电行业的头部企业。此后，固废处理业务取代装备板块，成为公司业绩的核心支柱，公司也更名为“节能环境”。

　　次年2月，公司成立全资子公司“启源公司”，将启源装备原有的电工专用设备业务全部剥离至该子公司，启源公司正是本次节能铁汉拟收购的资产。

　　2023年至2025年，节能环境归母净利润分别为7.08亿元、6.05亿元、8.71亿元，验证了这次重组的成功。

　　但节能铁汉面临的情况比当年更为复杂。

　　一是从业务角度看，节能环境启动重组时尚未陷入亏损，而节能铁汉已累计亏损超70亿元。

（节能铁汉2025年业绩情况，图片来源：财务报表。）

　　更关键的是，节能环境切入的是千亿级固废处理市场，而节能铁汉置换进入的LED照明和变压器设备市场，整体市场体量和成长性不可同日而语。

　　二是从财务角度看，置入资产能否对冲原有亏损仍存在疑问。2025年节能铁汉主业营收9亿元，亏损20.75亿元；而启源公司营收仅4.12亿元，净利润4056万元，晶和科技的具体财务数据尚未披露。

　　同时，公司原有超240亿元的总资产、超230亿元的总负债如何剥离、由谁承接，同样是未解难题。公告仅提出，交易方预计为中国节能环保集团和其他市场主体。

　　资金托底下的整合考验

　　重组能否成功落地，首先取决于资金安排。

　　6月15日，节能铁汉公告称，拟向控股股东中国节能环保集团申请不超过17.2亿元借款，该笔资金主要用于此次重大资产重组和日常运营。

　　其中12.38亿元为2026年6月到期借款展期，期限不超过1年，利率为3.0%。

　　控股股东借钱“输血”，可能是此次重大并购重组能够成立的重要前提。

　　由于中国节能环保集团为节能铁汉控股股东，这笔借款构成关联交易。对节能铁汉而言，控股股东提供低成本资金，有利于缓解短期流动性压力，也为现金收购预留操作空间。

　　财报显示，截至2025年底，节能铁汉货币资金仅有8.81亿元。而短期借款22.98亿元、一年内到期的非流动负债35.72亿元，公司资金面较为紧张。

　　第二道难关是业务整合。

　　生态工程、LED照明产品和电工装备业务虽然都可被放入节能环保产业链，但行业逻辑还是有所差异。

　　生态工程作为建筑行业，强调项目制施工、进度管理和回款控制；LED照明产品、电工装备业务作为制造产业，则强调供应链、产品研发、质量控制、销售渠道和售后服务等。

　　第三个挑战，是关联交易的定价公允性。

　　本次交易虽然在中国节能环保集团体系内推进，但涉及上市公司，仍需回应交易价格、业绩承诺以及中小股东保护等问题。最终交易价格不仅由交易相关方协商确定，还需要符合监管相关规定。

　　2023年12月，节能铁汉曾发起对中节能大地环境修复有限公司（下称“大地修复”）的并购重组，但于次年9月终止并撤回申请文件。

　　2025年12月，深交所下发监管函，称经过核查发现，当年节能铁汉披露的关联交易报告书中，重组标的大地修复的财务数据披露不准确、部分信息未完整披露，因此对节能铁汉及相关负责人采取书面警示措施。此外，因提前确认收入和虚报利润，大地修复及相关当事人也收到了深交所的通报批评。

　　当前监管持续出台政策支持产业整合、激活并购重组市场，A股并购交易活跃度显著抬升，资产重组也成为困境企业盘活资产、改善经营的重要路径。

　　对节能铁汉而言，这次重组的意义不仅是“买入盈利资产”，更是重新定义上市平台业务的机会。若旧资产负债有效置出，新业务具备稳定现金流，集团内部资源协同能够落实，公司可能因此实现业绩修复。但该笔交易能否真正兑现长期价值，仍有待市场与时间持续检验。