南方财经 21世纪经济报道记者吴斌上海报道
当一场突如其来的中东冲突将油价推向高点，全球投资者一度担忧2022年的滞胀噩梦重演。但这一次剧本有所不同。
瑞士百达资产管理首席经济学家韦柏睿（Patrick Zweifel）近日在接受21世纪经济报道记者采访时表示，这场石油价格冲击并非孤立事件，它与人工智能革命、能源转型、去美元化、欧洲再投资以及新兴市场基本面改善等五大趋势相互交织。美国与欧元区正在滑向“低增长、高通胀”的危险区间，而新兴市场却凭借结构性优势保持着相对韧性。
韦柏睿同时发出警告：美国经济正呈现一种罕见的“双轨”格局——消费疲弱而AI投资一枝独秀。标普500指数的席勒市盈率已触及40倍，上一次站在这一高度还是互联网泡沫时期。他直言，“有盈利支撑”和“生产率繁荣”这两大辩护理由，从历史数据来看支撑力度相对有限。真正的效率提升尚未到来，而市场却已提前对尚未兑现的货币化收益进行了大量押注。
对于全球资产，韦柏睿给出了清晰的路线图，其更关注新兴市场股票与本币债券机会，看好科技板块，并预期美元可能进入长期弱势周期。
在这场充斥着地缘冲突与技术狂热的全球资本大迁徙中，谁将成为下一轮周期的赢家？答案或许正藏在这些被噪音掩盖的长期趋势之中。
五大结构性趋势改写剧本
“石油价格冲击从来不是孤立发生的。”韦柏睿便将当下的中东冲突置于五大结构性趋势之中。
人工智能革命及相关资本支出居于首位。他表示，就眼下而言，美国经济本质上是一个与AI相关的故事。数据显示，过去六个月美国实际GDP增速仅为1.1%，而其中与AI相关的投资贡献就高达1个百分点。
其余四项趋势同样不可忽视：能源转型正在从根本上降低全球经济的石油强度；去美元化进程推动储备货币格局的重塑；欧洲在可再生能源、国防和数字化领域的大规模投资趋势已然启动；新兴市场的基本面则出现了系统性改善。在韦柏睿看来，正是这些力量的交织作用，才使得此轮油价冲击的传导路径与历史上任何一次都有所不同。
他以石油强度这一指标来说明问题的本质。在美国，每创造1000美元GDP所需的石油桶数，自20世纪70年代以来已下降70%。尽管日均石油消费量仍维持在1800万桶左右，但GDP体量已不可同日而语。“正在发生的深刻转型意味着，许多国家如今对油价的依赖程度已然降低。”他指出，欧洲在不到三年时间内便将天然气依赖度削减了超过20%，瑞士等国的化石燃料暴露度也下降了20%至25%。
这种结构性变化的影响是深远的。韦柏睿回溯历史经验：以往石油价格冲击中，韩国和泰国等大型石油进口国往往首当其冲，贸易差额的恶化幅度通常高达GDP的2个百分点。但这一次，影响已截然不同，对通胀的影响也相对温和。
“通常在出现负面供给冲击时，企业往往不愿增加投资，因为地缘政治风险已然上升。它们倾向于认为，不如等冲突结束后再扩大投资。”他解释道，“但这一次，投资的韧性超出了常规剧本。”这背后的原因，正是那五大趋势在发挥着对冲作用，尤其是AI领域持续的资本支出热潮，以及欧洲在能源转型和防务领域的刚性投资需求。
AI热潮幻象与泡沫风险
人工智能投资的爆发式增长成了此轮周期中抵御滞胀的“盾”，却可能也是其中最锋利、最危险的一柄“矛”。
韦柏睿提醒，美国表现强劲之处在于，服务消费依然旺盛，但商品消费不多。住宅投资仍在萎缩，居民购房活动基本停滞。而唯一迅猛攀升的是AI相关投资。过去几年中，这部分投资明显加速，对增长的贡献已达1个百分点。
这种结构使得美国经济呈现出一种罕见的“K型”态势。与消费趋弱形成鲜明对比的，是资本支出的高歌猛进——而这恰恰构成了当前美国股市繁荣的核心叙事。然而，韦柏睿提醒，估值层面需要警惕。标普500席勒市盈率目前的估值倍数在40倍左右，上次触及这一水平是在互联网泡沫时期。
他指出，席勒市盈率的历史规律提供了一个虽然粗糙但不容忽视的参照：1982年，该指标处于历史最低点，此后近20年间回报极为丰厚；而每当市盈率达到峰值，其后的10年里，美股表现往往会逊于世界其他地区。“我并非否认AI是一场革命，但常见的情形是，市场往往将投资可能带来的货币化收益，大量地提前反映在价格中。人们永远无法确知这种变现最终能否实现，也无法确知其发生的时点与速度。”
针对当前市场上两种最为流行的“这次不一样”叙事，韦柏睿逐一进行了拆解。
第一种叙事认为，与互联网泡沫时期不同，当前的高估值有强劲盈利作为支撑。他直接以数据反驳：标普500指数一季度盈利增速为28%；20世纪90年代末、21世纪初的盈利增速超过25%，峰值出现在2000年第一季度，恰在市场崩盘之际，当时盈利增速高达32%，比现在还要高得多。因此，“有盈利支撑”这一叙事是站不住脚的。
第二种叙事则诉诸生产率的飞跃。“AI正带来有史以来最显著的生产率提升”——这是当前市场中广为流传的说法。韦柏睿承认，今年第一季度美国劳动生产率增长2.5%，确实高于2%左右的长期均值。但经济学家所看重的是，能否用同样数量的劳动力和同样数量的资本生产更多。美国当前所呈现的生产率提升，本质上源于资本深化——企业为每位员工配置了更多资本，而非AI相关的真正效率突破。
泡沫的触发点可能在哪里？韦柏睿给出了两个层次的观察框架。第一层属于商业周期层面：当某个特定领域的投资与GDP增长的比率出现极端背离时，往往预示着资源配置的失衡。他透露，目前美国AI相关投资与GDP的比率已达14.1%，而互联网泡沫时期的峰值为14.7%，已相当接近。
第二层更为深刻，也更具系统性风险：如果投资的过度是建立在高杠杆之上，形成巨大的“信用缺口”，那么金融周期与商业周期的叠加将酿成真正的大危机。此轮周期有利的一面在于，目前并未出现巨大的信贷泡沫。
资本迁徙的下一站
在美国市场估值高企之际，资本的下一轮迁徙正在酝酿。
从中长期来看，韦柏睿整体上青睐美国以外的资产，尤其是新兴市场资产，包括股票、债券。另一个关键判断是：自2024年以来，有诸多条件支持美元在相当长的时期内走弱。
韦柏睿分析称，新冠疫情后的重新开放时期，全球增长一直由服务业驱动。美国等服务业密集型国家，表现优于中国、德国、意大利等制造业密集的诸多主要经济体，这并非巧合。随后轮动发生：制造业应开始复苏，并跑赢服务业。这也就意味着，市场关注重点或将随之调整，对服务业密集型经济体的依赖有望减弱，而制造业占比较高的经济体将受到更多关注。
制造业的复苏又串联起另一条逻辑链：制造业是最依赖大宗商品的部门，其复苏将推动大宗商品需求与价格上行，进而使大宗商品出口国受益。这正是新兴市场在此轮周期中获得支撑的结构性原因之一。
在韦柏睿看来，未来可能改变游戏规则的变量来自美联储的政策范式转换。他将沃什的到任视为一个潜在的转折点，沃什从不掩饰对量化宽松的反感，主张缩减资产负债表规模，并降低其久期风险。这意味着美联储将不再扮演市场的最后买家——不再有“美联储看跌期权”。与此同时，沃什对前瞻性指引的排斥意味着美联储反应函数将变得更为模糊，短端波动性势必增加。
这些变化将通过期限溢价的渠道向长端传导。韦柏睿的计算显示，自1995年至2007年，10年期美债期限溢价的均值约为150个基点，而当前仅为70个基点。若其正常化至历史均值，再加上3.6%的短端自然利率，美国10年期国债收益率至少应在5.1%左右。“我们正接近这一水平，但尚未到达，而这还仅仅是正常的期限溢价。”他补充道，考虑到美国庞大的财政赤字、政府缺乏削减赤字的意愿以及机构可信度的下降，期限溢价完全有可能超出历史均值。
“若长端利率开始上升，比如突破5%，就足以压缩估值倍数，市盈率或将趋于正常化。”这将如何重塑全球资本流动？韦柏睿的答案是：流动性将趋于减少，波动性将趋于上升，各国之间的分化将更为鲜明。在此环境下，中国、韩国、新加坡等基本面较为稳健的经济体将成为受益者，而斯里兰卡、巴基斯坦、菲律宾、孟加拉国等脆弱经济体则将面临更大压力。居于中间的则是印度、马来西亚、泰国等。
