沉寂近半年的医药板块在2026年下半年开场迎来了集体上涨。在2026年6月底至7月初，申万医药生物指数就开启了一波上涨行情，6月29日上涨6.57%，7月1日至7月6日，区间累计上涨6.83%。创新药、高端仿制药、CXO（医药外包服务）等细分赛道全线走强，医药板块正在修复。
7月2日，深交所公告显示，南通联亚药业股份有限公司（下称“联亚药业”）创业板IPO将于7月9日接受上市委审议。
这家曾折戟科创板的高端仿制药企业，此次转战创业板，但高度依赖单一境外客户、国内营收绑定集采的二元结构，仍是其本次上会备受关注的核心风险点。针对相关问题，《华夏时报》记者7月3日向联亚药业发送采访函，截至发稿未收到回复。
转战创业板
成立于2005年的联亚药业，IPO之路已经走了4年之久。2022年，联亚药业在科创板递交招股书，经历了3轮问询后，2024年9月主动撤回上市申请。2025年6月，转战创业板，在递交了3次招股书，以及两轮问询后，联亚药业将在7月9日迎来“大考”。
医药企业在两大板块的定位有所差别。科创板服务于硬科技属性突出的前沿创新企业，2026年上半年申报IPO的医药企业，更多集中于创新药、高端医疗器械、细胞/基因治疗、手术机器人等领域。
而创业板，其医药板块定位更偏向具备成熟商业化能力、持续稳定盈利的仿制药、原料药与复杂制剂企业，2026年上半年申报的医药企业主要集中在原料药、复杂制剂和相对成熟的医疗器械方向。
中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜向《华夏时报》记者表示，联亚药业转战创业板，技术问题及研发投入问题仍是问询焦点，但问法变了。科创板2022年三轮问询卡的是“联亚药业到底算不算硬科技”？转战创业板后，联亚药业的定位从“未盈利硬科技”切换到“营收稳定的高端制剂”。
从2022年联亚药业递交科创板的招股书来看，2019年至2023年第一季度，研发占比分别为10.7%、11.9%、12.76%以及15.82%。最新招股书显示，2023年至2025年，研发投入占比分别为12.67%、11.74%以及11.28%，研发投入未出现明显变化。
从营业收入来看，联亚药业2023年至2025年营收分别为7.00亿元、8.66亿元、8.95亿元，归母净利润分别为1.16亿元、2.60亿元、2.28亿元，营收稳定，但业绩增速和利润增速放缓明显。
柏文喜进一步表示，从营收端来看，联亚药业更贴合创业板的要求。但是，创业板虽不卡“硬科技”阈值，却要求“三创四新”属性。联亚药业“研发三连降+低于同行”的研发投入数据仍是负面信号。此外，2025年增收不增利的业绩表现，撞上创业板对“成长性”的实质判断。
另外，联亚药业本次发行拟募资约9.5亿元，其中补充流动资金5000万元，但从财务数据表来看，企业现金流量充足，且2025年分红6800万元，5000万补流的合理性难免令投资者产生质疑。
海外靠单客，境内靠集采
对比两次招股书中联亚药业对自己的业务定位，“境内外双轮驱动”一直是联亚药业的运营策略，但这也是两次IPO问询的重点。
根据IMS数据，2024年联亚药业产品硝苯地平缓释片（AB1）、硝苯地平缓释片（AB2）、盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）在美国市场占有率均排名第一，琥珀酸美托洛尔缓释片市场占有率排名第二。
招股书显示，2023年至2025年，联亚药业境外销售占比分别为68.97%、61.93%以及63.15%，且境外销售对第一大客户Ingenus依赖过重，公司向Ingenus销售收入占当期营业收入的比例分别为56.63%、51.87%及55.56%。
柏文喜表示，境外销售对某一客户依赖过重会引起议价权与分成反噬。在联亚药业主要产品收入变动分析中，主营产品琥珀酸美托洛尔缓释片的收益分成连续三年皆为负，分别为-1103万元、-1280.57万元以及-1490.53万元，主要原因系该产品下游市场受竞品影响，主要经销商向其部分下游客户销售该产品的价格降低所致。硝苯地平缓释片产品的收益分成在报告期内也出现了连续下降的情况。
联亚药业在招股书中及问询回复中表示，Ingenus不仅是公司第一大客户，同时也是核心产品的独家经销商。在问询回复中，联亚药业通过分析境外医药销售市场的相关规则以及选择Ingenus作为合作伙伴的优势，来说明Ingenus作为第一大客户的合理性和稳定性。但其在风险因素中也坦言，如果Ingenus的生产经营情况发生不利变化，或者公司与其合作关系发生重大不利变化，且公司不能及时寻找到可替代的经销商，则公司会面临相关产品无法正常销售的风险。
与全球的相比，我国化学药品市场规模有所波动，主要是受药品集采影响，联亚药业的国内市场拓展也不例外。报告期内，其主营产品琥珀酸美托洛尔缓释片在2024年度销售收入同比增长30.42%，主要原因就是集采。
2022年7月，联亚药业的琥珀酸美托洛尔缓释片在国家医保局组织的第七批带量采购中以第一顺位中选，2026年2月27日，顺利中选集采续约，本次集采续约采购周期到期时间为2028年12月31日。对应0.35元/片，按照首年采购量计算，联亚药业三年至少可销售8.28亿片产品，贡献收入超3亿元。
但对于其他产品来讲，集采就是产品在国内的生命线。联亚药业在招股书称，其产品盐酸二甲双胍缓释片未中选集采，2025年第二季度起不再销售该产品。
柏文喜表示，联亚药业“美国冲市占+国内集采放量”的营收天花板很清晰，两端都是价格战。境外仿制药充分竞争，联亚药业的拳头品种已陷“降价—份额不稳—收益分成”负循环；在国内市场，从历史数据来看，国内集采续约的比例在进一步降低，且联亚国内公司境内业务目前仍然处于起步阶段，形成销售收入的产品种类较少。境外市场赚不到超额利润，国内市场以价换量，但基数小，两头都难撑高估值。
在柏文喜看来，联亚药业要保持长期韧性，一是建好护城河，结合雌激素缓释片作为首仿药具有定价优势，毛利率为94.91%，让这类高性价比产品持续上线抢占市场。二是国内集采提高销售量，但要看续约报价是否能稳住。第三是加拿大市场已有一款产品获批，要积极拓展境外市场，稀释单一市场和单一客户依赖。联亚药业的运营模式不是“创新药逻辑”，是“高端制造+渠道借船”的逻辑，船（Ingenus）若稳，能跑；船若翻，境内产能再好也出不了海。
