米多多集团股份有限公司（以下简称“米多多”）日前向港交所递交上市申请，继去年12月上市材料失效后第二次冲刺港股上市。从财务数据看，公司2025年营收实现近乎翻倍增长，成为其再度冲刺港股上市的底气所在。但仔细拆解招股书的经营数据不难发现，米多多业绩增收不增利、核心客户频繁更迭以及流动性承压仍持续发放大额股份激励三大核心风险集中暴露，叠加高度单一的业务结构，也让本次上市之路面临不确定性。
增收不增利亏损放大
成立于2014年的米多多，十余年来聚焦跨境电商赛道，致力于提供技术驱动型营销、销售及综合运营服务，为客户搭建跨境业务全流程配套体系。据灼识咨询统计，以2024年收入计算，米多多位列国内跨境电商服务厂商第五名，市场份额约0.5%；同期行业前两大企业的市占率分别达到17.2%和10.8%。
从经营基本面来看，米多多的营业收入在2025年快速增长。2023年至2025年（下称“报告期内”）公司营业收入分别为7085万美元、7113万美元和1.38亿美元；同期净亏损分别为1641万美元、16.3万美元和2449万美元。2025年公司营收同比大幅增长94.2%，但营收扩张未能转化为盈利改善反而使得亏损扩大，形成典型的“增收不增利”困境。
具体到营收结构来看，米多多的收入主要由海外营销服务、海外电商运营和展会服务三部分组成，其中海外营销服务是公司的主要业绩支撑，此前在收入中的占比长期维持在99%以上，直到2025年才降至93.1%，同一年海外电商运营和展会服务在收入中的占比分别为3.1%和0.6%，公司短期内仍然较为依赖单一业务。
从商业模式来看，米多多属于跨境电商的流量中间商，主要采购国际数字媒体平台等广告资源转售给跨境商家，盈利水平与这些平台的返点息息相关，报告期内公司毛利率分别为4.1%、4.4%和8.6%。公司在招股书中坦言：“公司无法保证合作的国际数字媒体平台未来不会进一步下调返点比率甚至停止合作，任何返点政策的不利变动将导致毛利率进一步受压。”
客户结构稳定性存疑
除了业绩方面的持续亏损，客户端波动的风险成为米多多另一大隐患，公司的客户集中度虽逐年回落，但核心客户频繁更替、新增客户存续周期短、部分客户成立当年便跻身前五大客户。
报告期内，米多多前五大客户在总收入中的占比分别为66.8%、43.8%和27.2%。对于客户结构的变化，公司解释称：“主要由于部分客户推行新的营运及业务策略，导致与我们的合作规模缩减。自2023年起，公司通过引入更多直接客户，对客户群进行战略优化，同时提升直接客户带来的收入贡献。”根据招股书，公司将客户分为渠道客户和直接客户两种类型。
进一步梳理不难发现，米多多对两类客户的经营策略存在一定矛盾。一方面，公司声称由于渠道客户普遍忠诚度较低且服务黏性较弱，公司调整战略倾斜直客业务，直接客户数量由2023年的332家增至2025年的1493家；另一方面，公司又坦言，具备区域拓客优势的渠道客户，依旧是公司重要收入来源。2025年，公司前五大客户中渠道客户仍占有三席，短期内或仍难以摆脱对渠道客户的依赖。
此外，客户资质层面同样存在不确定性，部分合作方设立时间极短，成立当年便产生大额投放，相关合作方的经营存续与业务稳定性仍有待时间进一步检验。以客户F和客户G为例，两家企业均成立于2024年，在成立当年与米多多的首次合作，就一跃成为米多多的第四和第五大客户。但到了2025年，客户F已不在前五大客户之列。
流动性承压叠加大手笔激励
相较盈利与客户等中长期需要解决的挑战，流动性承压叠加大额股权激励，则进一步放大了米多多当下更为现实的治理与现金流风险。报告期内，公司资产负债率持续高于100%，分别为107.2%、107.6%和114.4%。
在出现大额亏损、流动性持续紧张的背景下，米多多仍在2023年和2025年推出了大手笔的股份激励，公司权益结算以股份为基础的付款分别为1647.2万美元和2435.2万美元。公司声称此举旨在惠及员工，作为员工向公司提供服务及对本集团的成功作出贡献的报酬。
但从分配结构来看，米多多2023年的股份激励显著向核心管理层倾斜，1647.2万美元的股份支付全部授予公司的首席执行官邓海一人。更令人疑惑的是，公司在2023年由盈转亏，净利润从2022年的164.1万美元，转为大额亏损。即便剔除股份支付的影响，公司2023年经调整净利润也仅有5.9万美元，账面盈利趋近归零。在主业盈利孱弱、经营陷入亏损的背景下，公司依然大手笔向单一核心高管派发股份激励，所谓“奖励团队贡献”的激励逻辑似乎难以自洽。
在冲刺IPO期间，米多多还多次进行外部融资，企业估值也水涨船高。2025年10月，东兴证券旗下的东兴资产入局时，公司的每股价格仅为1.43港元；到2026年1月、2月，MindHand Management与李东鹏相继入局投资，此时每股价格已涨至6.42港元。不到半年时间，米多多每股的价格就已上涨超过3倍，公司估值也因此迅速攀升。
