北京硅基流动科技股份有限公司（以下简称“硅基流动”）近日向港交所递交上市申请，华泰国际、海通国际担任联席保荐人。招股书显示，根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年的词元（Token）年吞吐量计，硅基流动是中国最大的独立生态词元供应商，在中国所有词元供应商中跻身前五之列。然而，在营收高速增长的背后，公司毛利率却骤降转负、现金流加速消耗、客户与供应商重叠等风险仍值得关注。

　　高营收增长下的“亏本生意”

　　据招股书，硅基流动的定位是AI推理基础设施的“中间层”，通过自研推理引擎和算力编排系统将底层算力转化为标准化的词元供应。招股书显示，公司2024年、2025年营收分别为735万元、5533万元，2025年同比增幅高达653%。截至2026年4月30日，平台注册用户已突破1000万，日均词元吞吐量约5785亿次，服务企业客户超1.3万家。

　　收入的高速增长并未带来盈利能力的同步改善。2023年（成立日至年末的4个月）、2024年、2025年，硅基流动亏损分别为1222万元、8192万元、3.45亿元，经调整后的净亏损分别为1220万元、5401万元、1.87亿元；公司毛利率分别为83.3%、39.4%、-24.0%。2025年毛利率转负，相当于每卖出1元钱的词元，算力等成本要花费1.24元。

　　硅基流动作为AI推理词元的中间层，成本压力主要来自算力租赁。2025年公司销售成本达6863.2万元，是当年收入的124%。其中，算力资源成本达5962.7万元，占销售成本的86.9%。公司采用的“预充+后结算”模式，也需先行垫付算力成本，收入确认滞后与成本支出产生时间错配。除此之外，为了拓客，2025年公司销售及营销开支为8374.3万元，为收入的151.4%。其中5421.3万元（占比64.7%）花在免费发放词元代金券上，实际上是用补贴换用户。研发方面，硅基流动2025年研发开支2.09亿元，相当于当年收入的378.1%。仅研发加销售两项支出就接近3亿元。

　　持续经营能力面临考验

　　比亏损更紧迫的是现金流危机。2024年、2025年，硅基流动经营活动现金流净额分别为-4651万元、-1.72亿元。值得警惕的是，2025年收入增长653%的同时，经营现金流出扩大了270.5%，增长并未带来同比例的经营效率改善，反而因预先垫付算力成本导致现金流净流出扩大。

　　截至2025年末，硅基流动现金及现金等价物约1.72亿元，加上短期定期存款1亿元，可动用资金约2.72亿元。据招股书披露，公司“平均每月现金消耗”（含经营、资本支出、租赁）从2024年的约400万元增至2025年的1480万元。按此计算，2.72亿元仅能支撑约18个月。

　　硅基流动在招股书中坦言，公司尚处于亏损状态，经营现金流持续为负，未来若无法有效改善盈利或及时获得外部融资，可能影响持续经营能力。技术层面，AI行业技术迭代极快，公司必须持续重金投入研发以保持竞争力，而新模型、新芯片的适配压力以及开源模型生态的潜在变化，都可能对其业务根基造成冲击。

　　截至2025年末，硅基流动确认赎回负债4.986亿元，占负债总额的71.9%。相关特别权利（包括赎回权、清算优先权等）约定于首次提交上市申请前一日终止，但若上市未成功，赎回权将恢复。

　　独立性与技术壁垒存疑

　　招股书显示，硅基流动有两名主要业务伙伴同时为公司客户及供应商。硅基流动的客户I（亦为供应商J）为其2025年的第二大客户，公司向其提供AI模型芯片适配服务，销售收入710万，占公司2025年总收入的12.8%。该合作对象也是2025年硅基流动的第五大供应商，主要通过集团内不同实体向硅基流动提供算力资源，招股书显示，硅基流动当年从这家供应商的采购额为1260万元。

　　在知识产权方面，招股书显示，硅基流动仅拥有11项中国注册专利和34项专利申请。对比商汤科技IPO时拥有超500项专利，这一数字在AI基础设施领域显得相当薄弱。公司的推理引擎建立在开源框架之上，随着开源工具的快速迭代，其技术壁垒面临被抹平的风险。依据联交所上市规则第18C章，申请人需充分佐证核心技术已实现商业化落地、具备规模化运营基础，仅11项授权专利能否支撑审核要求存较大悬念。