作为华润集团旗下重要的医药上市平台，华润双鹤药业股份有限公司（下称“华润双鹤”，股票代码：600062.SH）的财报反映出公司营收连续三年增速下滑，核心业务板块接连失速，应收账款急剧膨胀等问题。

　　在集采常态化与行业竞争白热化的背景下，这家老牌药企的增长动能到底在哪？

　　营收“三连降”

　　数据显示，华润双鹤2025年全年实现营业收入110.01亿元，同比下降1.88%。这已是公司营收增速连续第三年下滑——2023年尚有6.2%的增速，2024年已降至-0.87%，2025年进一步降至-1.88%。

　　进入2026年，颓势未见扭转，一季度营业收入仅为28.07亿元，同比降幅扩大至8.84%。

　　（华润双鹤营业收入2023年—2025年以及2026年一季度同比变化情况，来源：Wind）

　　不仅如此，公司在去年还出现了营收与净利润的背离。

　　2025年，在营收下滑1.88%的情况下，归母净利润却录得1.18%的同比增长，达到16.47亿元。

　　（来源：公司财报）

　　分业务板块来看，公司输液业务平台去年收入25.33亿元，同比下滑16.85%；毛利13亿元；毛利率51.32%，同比下降3.01个百分点。公司归因于终端需求减少、省联盟采购和医保控费影响，以及“中低端市场同质化内卷竞争”导致基础输液价格下滑。

　　同期，慢病业务平台收入32.52亿元，同比下降5.16%；毛利23.79亿元；毛利率73.15%，同比下降1.59个百分点。公司表示，核心产品“0号”受省采和渠道治理影响收入下滑。

　　专科业务平台去年收入30.46亿元，同比增长14.09%；毛利21.85亿元；毛利率71.74%，同比提升1.36个百分点。其中肿瘤领域收入增长45%，肾科增长17%。

　　原料药业务平台同期收入12.61亿元，同比增长5.36%；毛利仅1.80亿元；毛利率14.30%。

　　对此，新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅对《华夏时报》记者表示，首先要看到，核心业务的战略性失速并非单纯的行业共性问题，诚然集采常态化确实对整个仿制药行业的传统业务盘带来了普遍冲击，输液、慢病等成熟品类普遍面临价格下行、份额重构的压力，但华润双鹤两大基本盘同步萎缩、仅靠专科业务支撑的局面，显然不能完全归咎于外部环境，行业内不少同类药企早已通过渠道下沉、院外市场布局、慢病产品线延伸完成了基本盘的韧性加固，而华润双鹤在核心产品“0号”省采量价齐跌后始终未拿出清晰的慢病压舱石替代方案，恰恰反映出其在慢病渠道治理上长期依赖大单品、缺乏产品梯队建设，在输液终端应对上未能及时适配基层医疗、民营医疗等新兴终端的需求变化，策略应对滞后的影响远大于行业共性阵痛的影响。

　　此外，研发支出资本化是利润构成中最值得关注的技术性环节。

　　年报显示，2025年公司研发投入总额为7.52亿元，其中费用化研发投入5.32亿元，资本化研发投入2.21亿元，资本化比重达29.33%。截至2025年末，开发支出余额为6.77亿元。

　　（来源：公司财报）

　　毕马威华振会计师事务所已将开发支出资本化列为2025年度关键审计事项。审计报告明确指出，开发支出是否满足资本化条件“涉及重大的管理层判断，可能受到管理层偏向的影响”。

　　审计师在应对程序中特别强调，需“评价管理层所采用的开发支出资本化会计政策是否符合企业会计准则的要求”，并“在抽样的基础上，查阅资本化的研发项目的临床试验批准文件、工艺验证报告、临床三期批准文件或一致性评价项目的立项报告等文件，检查资本化时点是否符合会计政策”。

　　从会计处理的角度看，若将2.21亿元资本化研发投入全额费用化，在不考虑税收影响的前提下扣非净利润将减少约2.21亿元，从15.68亿元降至约13.47亿元，增速亦将大幅收窄。

　　逾50亿元并购背后的商誉

　　除研发费用资本化外，审计机构毕马威还将商誉减值列为2025年度关键审计事项之一，指出减值测试“依赖高度主观判断，存在固有不确定性及管理层偏向风险”。

　　回顾华润双鹤的并购史，2018年6月，华润双鹤启动两项并购：以8.48亿元收购双鹤利民40%股权实现全资控股；以1.44亿元收购湘中制药45%股权。此前，公司已于2015年以7.13亿元收购双鹤利民60%股权。双鹤利民2017年营收7.22亿元、净利润1.17亿元；湘中制药为全国抗癫痫药物生产基地，丙戊酸系列产品占全国同类产品80%市场份额。

　　2022年8月，华润双鹤在三天内连续完成两笔收购：以5.02亿元收购神舟生物50.11%股权，神舟生物评估增值率高达159.20%；以3.07亿元收购天东制药31.25%股权。两笔交易合计耗资约8.1亿元，占公司2021年净利润的86%。

　　2023年9月，公司以2.60亿元收购贵州天安药业89.681%股权。据媒体报道，天安药业被收购前业绩已连续下滑。

　　2024年4月，公司以现金31.15亿元从关联方北京医药集团取得华润紫竹100%股权。这是公司迄今最大单笔收购。华润紫竹核心产品为紧急避孕药毓婷/金毓婷。

　　2025年8月，公司以3.48亿元收购河南中帅医药53.28%股权，获得河南省唯一一类精神药品定点生产企业。该收购于2025年9月纳入合并报表，三季度商誉增加约2.29亿元。

　　2026年4月，公司以2.35亿元收购南京新百药业100%股权。该交易为华润系内部资产腾挪，新百药业原为博雅生物全资子公司。评估增值率仅0.4%，近乎按净资产转让。博雅生物2015年收购新百药业时斥资约6.2亿元，此次转让价不足当年四成；当年形成的3.71亿元商誉，因业绩持续未达预期，已在2023年和2024年分别计提减值近3亿元和0.73亿元。

　　对于新百药业此前因业绩未达预期已计提大额商誉减值。《华夏时报》记者曾就“公司在并购标的的投后管理和业绩对赌方面有何经验教训？未来在内部资产整合中如何避免类似问题？”等问题试图联系企业进行采访，但一直未收到答复。

　　其他收购标的的业绩持续性问题同样突出。

　　双鹤药业（海南）已计提0.86亿元减值；神舟生物已计提0.29亿元减值；山西晋新双鹤的0.58亿元商誉全额计提减值。

　　（来源：公司财报）

　　截至2026年一季度末，华润双鹤的商誉达到了10.77亿元，为历史最高值。

　　华润双鹤今后如何处置这些外延并购资产，《华夏时报》记者将会持续关注。