7月6日晚间，万华化学（600309.SH）发布2026年半年报业绩预告。报告期内公司归母净利润预计98亿元至104亿元，同比增长60%至70%，半年盈利逼近百亿元大关。这家从烟台一家濒临破产的小厂起步的化工企业，似乎正从过去两年的增收不增利泥潭中走了出来。
然而，亮眼业绩背后潜藏隐忧。公司上半年业绩爆发得益于地缘冲突推高化工产品价格，叠加乙烯装置完成原料多元化改造后裂解成本下降。一旦地缘溢价消退或成本优势削弱，加之近年来大规模扩产项目陆续投产转固、折旧持续累积，利润空间将受到双重挤压，这份盈利的可持续性面临考验。
《华夏时报》记者就公司业绩等相关问题发函联系万华化学，截至发稿未得到回复。
产业转型
万华化学的故事，始于烟台。
1983年8月，总投资4.6亿元的MDI装置开始化工投料，烟台合成革厂全面建成。1998年，烟台万华聚氨酯股份有限公司正式成立。到2025年末，公司已拥有380万吨/年MDI装置，全球市占率稳居第一。
但聚氨酯龙头的位置，并不能让万华高枕无忧。聚氨酯下游与宏观经济周期深度绑定，聚合MDI约50%应用于建筑保温领域，全球范围内建筑相关需求占比更高达51%；在国内，家电冰柜保温材料占比接近50%，建筑相关领域约占14%。
这意味着，一旦房地产降温、家电需求疲软，聚氨酯的价格和利润就会受到直接冲击。2025年上半年，冰箱、建筑行业需求不振，聚合MDI市场均价承压下行。这种靠天吃饭的周期性，是任何聚氨酯企业都无法回避的宿命。
正因如此，万华化学启动了向综合化工集团的战略转型。2015年8月，PO/AE一体化项目投产，公司由此进入石化行业的C3/C4领域。2018年，万华发布聚氨酯产业链一体化乙烯项目，投资约168亿元新建100万吨/年乙烯联合装置。2026年1月，乙烯一期装置完成原料多元化改造，由乙烷裂解生产乙烯。
乙烯一体化项目是万华化学石化战略的重要环节。该项目将MDI/TDI生产过程中产生的副产氯化氢用于制造聚氯乙烯，实现了副产品的资源化利用。同时，石化项目为精细化学品与新材料业务提供了充足且低成本的原料，如正丁醇、丙烯酸是精细化学品的原材料，丁二烯是尼龙12的原料，乙烯和α烯烃是高端聚烯烃POE的原料。
然而，扩张的红利尚未完全兑现，财务的后遗症已率先显现。2025年年报显示，公司固定资产单年净增380.78亿元至1569.06亿元，在建工程合计346.25亿元。这意味着未来折旧压力将持续压制净利润。随着公司前期大的在建项目陆续投产转固，折旧对利润表的压制还将持续。
目前万华化学仍在扩产路上，公司此前披露，2026年主要项目计划投资273.0亿元，其中聚氨酯及配套项目34.6亿元，石化产业链45.5亿元，精细化学品项目34.4亿元，新兴材料项目投资110.5亿元。
供应存在短板
万华化学2026年上半年业绩的爆发，有两大推力。其一是外部地缘因素，2026年3月以来，美以伊冲突导致油价大幅上涨，中东、日韩等地区MDI、TDI装置出现不可抗力及降负，欧洲地区成本上升，公司聚氨酯板块产品价格大幅上涨。二季度纯MDI、聚合MDI、TDI均价同比分别上涨30%、14%、44%。
其二是内部降本，乙烯一期装置2026年1月完成原料多元化改造，乙烷制乙烯成本大幅下降。外部涨价与内部降本双向叠加，利润空间骤然打开。
然而，这两大驱动因素均存在明显的脆弱性。地缘冲突带来的涨价并非万华所能掌控。实际上，5月以来MDI和TDI价格已有所回落。当前MDI和TDI价差仅处于历史中等水平。一旦地缘溢价消退，价格回调的压力将直接考验万华的盈利韧性。
卓创资讯MDI分析师黄海霞告诉记者，下半年霍尔木兹海峡通航情况对中国聚合MDI市场情绪面的影响将逐渐淡化，影响下半年市场的逻辑将逐渐偏向基本面因素。预计2026年下半年中国聚合MDI市场或先涨后跌，国内厂家整体供应或在合理范围内，进口货增加有限，出口或稳中有增。
卓创资讯TDI分析师吴燕妮告诉记者，预计下半年TDI价格将逐渐完成夏季筑底，在8月下半月开始启动正式长线上涨，有望贯穿至10月中旬，而此后或持续下行至年末。下半年市场均价或15900元/吨，或较上半年小幅下跌，波动空间或在14000—18500元/吨之间，低点或出现在7月份以及年尾，高点或出现在10月上旬。
比价格波动更令人担忧的，是乙烷供应链上的命门。当前中国乙烷超95%依赖美国进口。万华化学的乙烷进口中，约70%来自美国。摩根大通报告指出，若美国对中国乙烷运输船征收50—140美元/吨港口费，预计将使万华化学2026年成本增加10亿元。
万华化学并非没有意识到这一风险。公司通过与科威特石油公司的股权合作锁定了部分LPG供应；与阿联酋国家石油公司合资成立航运公司，累计控制了约15艘超大型乙烷运输船运力。但摆脱对美国乙烷的依赖并不现实，中东虽乙烷资源丰富，但当地产业链封闭，对外输出较为有限。
2026年上半年近104亿元的净利润，无疑是亮眼的一份成绩单。但当美伊冲突的硝烟散去、乙烷供应风险问题没有解决，这份业绩的可持续性，恐怕要让投资者在心里打上一个问号。
