“无科创，不券商”，这已是当下券商的重要业务叙事。作为券商股权投资的运作主体，券商另类投资子公司（以下简称“另类子”）正成为资本市场重要的“耐心资本”，是构建券商“科创属性”的重要出口。记者获悉，在监管最新下发的一期《传导》中披露，近三年50余家券商另类子直接投资于非上市非挂牌的科技型企业金额合计已达200多亿元。

　　截至目前，券商另类子持续践行“投早、投小、投硬科技”理念参与科创企业投资，部分另类子以LP身份与中芯国际、北方华创、宁德时代等产业龙头合作设立产业基金，精准布局产业链上下游，孵化新质生产力领域优质企业。

　　数据显示，截至2025年末，全行业已有85家券商母公司设立了另类子，占比超80%。另类子如何打破束缚、强化科创属性，成为行业关注的焦点，这成为《传导》核心突出的一个内容。

　　好项目“看得见、投不进”的尴尬

　　截至目前，另类子正逐步摆脱对单一股权投资的依赖。除战略配售、股权投资、基金投资等传统核心业务外，多家机构已布局Pre-REITs、S基金及上市公司破产重整等特殊机会投资，探索构建跨越市场波动的逆周期盈利模式。但同时，报告称，在高质量转型期，另类子的发展面临多重深层次掣肘，具体表现为资金链、业务链与机制链的“三重束缚”。

　　资金链层面，资本考核刚性约束压缩规模边界。一方面另类子不得对外融资，资金完全依赖母公司资本金投入，规模增长天然受限；另一方面，现行并表管理规则下，一级市场股权投资被界定为高风险业务，需按80%—100%的比例计提核心净资本风险准备，远高于货币基金、流通受限股等其他业务。高昂的资本占用成本，显著抑制了母公司的出资意愿与另类子的服务边界。

　　业务链层面，“先投资后保荐”监管要求收窄展业空间，使得优质项目“看得见、投不进”。为防范利益冲突，监管要求另类子与母公司投行业务遵循“先投后保”规则，即企业成为母公司保荐客户后，另类子难以参与后续多轮追加融资。近年来券商投行业务全面向早期前移，优质硬科技项目易被投行提前锁定保荐身份，导致另类子陷入“看得见、投不进”的合规困境，也制约了“投资+保荐”综合赋能优势的发挥。

　　机制链层面，考核、退出与风控体系适配性不足。其一，行业普遍采用单项目、年度短周期考核，与科技早期投资长周期、高风险、非线性成长的规律错位，易导致投资行为短期化，偏离长期价值投资定位。

　　其二，多数另类子具备国资背景，IPO申报的国有股东标识审批、老股转让的评估备案流程烦琐，与一级市场交易时效性脱节，影响资本流转效率。其三，风控体系多沿用母公司传统中介业务的“乙方思维”，侧重防范操作瑕疵与利益冲突，与另类投资买方业务聚焦底层技术风险、商业验证风险的底层逻辑不匹配，难以实现精准管控。

　　探索“科创债”置换与“先投后保”试点

　　当前，另类子在投资早期硬科技项目时，普遍面临“好项目看得见，却投不进”的政策性尴尬。由于监管防范利益冲突的要求，另类子与母公司投行业务需遵守“先投资后保荐”的规定。随着投行展业全面向早期前移，优质早期硬科技项目极易被投行提前锁定，导致另类子难以参与后续的多轮次追加融资，压缩了生态协同空间。

　　为了释放“保荐+投资”全生命周期的联动赋能优势，报告建议探索试点取消“先投资后保荐”的监管限制。在严格做好风险隔离的前提下，允许证券公司推行“联合尽调、分阶段入场”机制。

　　此外，针对另类子无法对外募资、规模受限的“资金链”瓶颈，报告提出了一项具有创新性的科创金融解决方案：探索利用“科创债”拓展长期资金来源。

　　资产负债表盘活：建议明确科创债的使用路径，允许募集资金用于“置换”另类子前期对符合标准的硬科技项目产生的存量投资金额，形成“投资回收-再投资”的良性滚动。

　　细化认定标准：在投资管理机制上设立明确导向，规定科创投资占比最低阈值，并严格依据国家《战略性新兴产业分类》等权威指引细化认定标准，确保资金精准滴灌。

　　期限匹配：建议优化科创债配套政策，明确另类子作为使用主体的合规资格，鼓励发行5年期及以上的长期品种，以从根本上匹配科技投资的长周期属性。

　　破除“大锅饭”与短视考核

　　前沿科技早期投资具有“高风险、高死亡率、后期非线性高成长”的鲜明特征，这与行业普遍沿袭的单一项目、年度短周期考核评价体系存在制度性错位，容易导致投资动作变形。为此，报告强调另类子必须优化组织架构与机制链条，从根本上契合科创投资规律。

　　在备受关注的机制链条优化上，报告明确要打破考核错位，破除“大锅饭”与短视考核。建议建立适配自有资金属性的差异化激励约束机制，摒弃单一项目、短周期的硬性指标。通过推行“行业专家制与投资经理制”，针对高技术壁垒行业设置准入门槛，并赋予符合条件的团队成员项目负责人资格，从机制上激发投资团队长周期陪伴硬科技项目的定力和主观能动性。

　　针对国有股权流转的堵点，报告则呼吁完善国有股权管理机制。一方面，在IPO申报的国有股东标识申请环节实施“名单制”或“年度备案制”，符合条件的机构集中备案，豁免单列项目的穿透审批；另一方面，试点取消老股转让的强制评估及备案程序，在风险可控前提下，允许机构基于成本效益和市场化竞价原则自主定价流转，从而大幅提升科创资本的流转与再投资效率。

　　另类子已是百亿级造血的硬核板块

　　作为券商科创属性的重要投资主体，另类子如今已从昔日小体量的附属机构，成长为具备百亿级造血能力的硬核板块，这也是《传导》着重强调的一个内容。

　　数据显示，上市券商旗下另类子合计净利润在2021年首次突破百亿大关，达到131.7亿元。即便在行业整体承压的2024年，盈利的另类子仍合力贡献了近30亿元的净利润，起到了明显的业绩“安全垫”作用。到了2025年行业修复周期，其净利润迅速回升至93亿元，展现出极强的业绩弹性。

　　从利润贡献度来看，2020年至2025年间，另类子对母公司净利润的贡献度普遍超过5%，部分中小券商甚至能达到20%至30%。相比于头部券商凭借雄厚资本占据利润总额主导，中小券商因传统经纪、自营业务竞争力相对偏弱，另类子对其业绩的支撑和“逆周期”托底作用更为突出。