南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵报道

　　随着日元被持续抛售叠加日美利差悬殊，贬值效应正加速冲击实体经济。

　　据新华社报道，日本东京商工调查公司7月8日发布的报告显示，今年上半年，日本全国负债1000万日元（1美元约合162日元）以上企业破产5346家，同比增长7%，连续5年同比增加，时隔12年再次超过5000家。数据显示，上半年破产企业涉及负债总额约7340亿日元，同比增长6%。

　　有市场分析称，除了经营层面的压力，导致日本中小企业近期生存状态急剧恶化的另一个隐性压力源，可能来自它们此前进行外汇对冲时所采用的金融工具，尤其是“反向敲出期权”。而且，日元跌得越深，进口商们就会陷入越来越深的危险期权结构恶性循环中。

　　同一时间，日元对美元汇率正陷入跌跌不休的贬值泥潭。今年7月以来，日元对美元汇率持续刷新近40年来低位，一度跌破1美元兑162.80日元，创1986年12月以来新低。截至北京时间7月9日下午5点，日元对美元汇率为1美元兑162.4日元。

　　日元贬值使日本经济呈现撕裂的一面。日本国内民众为日益攀升的生活账单发愁，中小企业破产阴云密布；而资本市场却狂欢不止，日本股市持续飙升，半导体、机械等巨头赚得盆满钵满。繁荣与困境并存，日本是否真的步入“经济复苏”？

　　中小企业破产潮延续

　　近期，日本中小企业深陷破产“寒潮”。

　　数据显示，日本全国负债1000万日元以上企业破产5346家，也是时隔12年日本全国破产企业数再超5000家。国际金融论坛学术委员、上海外国语大学金融创新与发展研究中心主任章玉贵向21世纪经济报道记者表示，一般情况下，一个国家的货币贬值不会必然导致中小企业出现破产潮，今年上半年，日元贬值引发日本中小企业破产潮。这实质上是日本经济结构性问题在货币持续疲软期对中小企业抗风险能力进行的一次大规模压力测试。

　　值得注意的是，破产企业以中小微企业为主。以日本最常见的拉面店为例，东京商工调查公司此前发布的调研显示，今年1至6月，其统计到的拉面店破产数量同比增长44.4%，创下2009年有统计以来同期最高纪录。分析称，拉面行业的困境一方面源于食材价格、能源成本的不断上升；另一方面源于日本餐饮业长期面临招工困难，最低工资上涨进一步推高人工成本，不少店主只能维持“夫妻店”模式，既影响服务质量，也让经营者长期处于高强度劳动状态。

　　受访专家认为，这部分破产的中小企业往往经济韧性较差。章玉贵表示，劳动生产率停滞、产业竞争力受挫、老龄化加剧等结构性痼疾，持续侵蚀日元的基本面。而宏观改善乏力，叠加中小企业自身抵御能力薄弱，令日元贬值的影响加速传导，企业破产因此接踵而至，不足为奇。

　　中国社科院日本研究所日本问题专家庞中鹏也向21世纪经济报道记者表示，破产企业中，批发行业等高度依赖进口，往往很难将上涨的成本完全转嫁给下游客户，利润被持续压缩，成为受冲击最严重的领域，其余破产企业也集中在缺乏定价权的零售业、中小制造业。“输入型通胀导致的物价上涨叠加劳动力短缺带来的涨薪压力，多重成本负担形成‘滚雪球’效应。”他说。

　　面对物价加速上涨的风险，日本央行在6月的议息会议中宣布加息，由此日本政策利率达到31年来最高水平。“近期日本国内加息带来融资成本上升，加之日元持续贬值导致进口能源和原材料价格上涨，日本中小企业面临着典型的成本冲击，”上海社会科学院经济研究所助理研究员王佳向21世纪经济报道记者表示，若这部分中小企业打响价格战，短期内或许可以保住客流，但会进一步压缩企业本就微薄的利润率，加速现金流断裂，可能会加速这部分企业破产。

　　近期，日本综合金融集团SBI旗下外汇平台SBI FXTrade的执行顾问Yuji Saito表示，除经营压力外，导致日本中小企业近期生存状况急剧恶化的另一隐性因素，可能是此前使用的外汇对冲工具。所谓“反向敲出期权”，是指当市场汇率触及合同中预设的敲出水平时，该期权合约将自动宣告失效，原有的对冲保护也随之消失。届时，急需美元支付进口账单的企业将面临两种选择：以不利价格在现货市场购入美元，或以更苛刻的汇率锁定新对冲合约，否则将完全暴露于未来汇率波动的风险之中。

　　庞中鹏表示，“反向敲出期权”之所以成为日本中小企业外汇对冲的隐性风险源，主要是这类产品的低门槛特性和极端行情下的机制缺陷形成了叠加效应，最终在日元持续贬值的背景下集中爆发。他解释称，大量企业在期权敲出后集中在现货市场抢购美元，会进一步加大日元的抛售压力，推动日元继续贬值，触发更多处于高位的反向敲出期权失效，形成“日元贬值→期权敲出→集中买美元→日元进一步贬值”的负反馈循环。

　　据市场分析师的最新测算，目前大量残存的、尚未被触发的反向敲出期权的敲出位置，正密集处于1美元兑163日元至170日元的高风险区间。澳新银行集团（ANZ）也发出警告称，如果日元未来进一步疲软，期权敲出失效而爆雷的案例数量可能会呈几何级数增长。

　　“上述现象，说到底，还是日本实体经济基本面和本国货币政策工具呈现双重疲弱的综合表现。”章玉贵称，“反向敲出期权”本身是一种市场化的机制设计与对冲工具，意在通过设立护栏保护企业在汇率风险放大时能够常态化运营。经济基本面若无根本改善，单靠对冲工具难以抵御日元贬值引发的恶性循环冲击。

　　日本经济难走向复苏？

　　尽管实施加息，但日元仍持续下行，日本当局干预汇市的压力骤增。

　　高盛集团预计，日元对美元汇率会进一步下跌。高盛集团将未来12个月日元对美元汇率预测从此前的1美元兑155日元调整为1美元兑165日元。今年4月至5月，日本政府曾动用创纪录的11.73万亿日元买入日元支撑汇率，但日元颓势仍未得到扭转，这意味着日本的“汇率保卫战”失败。

　　有消息称，日本财务省可能取消提前预警，在市场缺乏准备时突然入场，以打击投机性日元空头，并提高押注日元继续贬值的成本。

　　这些举措能起到多大作用？庞中鹏分析称，干预和加息信号未完全失效，只是效果边际递减。目前日本政府转向“突袭式”干预，不提前释放信号，本质是为了提升干预效率。他表示，目前有三个方面的原因导致日元慢性疲软：一是日美利差，目前日美政策利率仍存在约250—275个基点的显著利差，套利交易持续压制日元；二是日本执政党内部存在支持弱势日元的利益群体，认为弱势日元能提升大型跨国企业利润；三是日本本土金融机构持有大量未对冲的海外资产，不愿轻易调整仓位。

　　王佳也认为，在日美存在明显利差、套息交易频繁的背景下，干预预期只能短期让日元止跌，却不能改变日元基本面。

　　日元持续贬值在催生中小企业破产潮的同时，日本经济复苏的另一面也在悄然显现。股市方面，日经225指数自去年以来累计上涨超过一倍，远超同期标普500指数的表现，而且海外投资者对日本市场的热情空前高涨。此外，日本有海外投资的大型企业利润正在飙升。彭博行业研究数据显示，MSCI日本指数成分股2026年盈利预期增幅达18%，若日元进一步贬值，半导体及工业机械类企业的业绩有望获得额外提振。日本财务省数据显示，日本企业在2025年度通过海外投资获得的收益实现26.0111万亿日元的顺差，创下历史最高纪录。

　　即便如此，受访专家并不认同日本经济已步入复苏，直言所谓的“复苏叙事”呈现出资本市场繁荣与民众体感之间的显著温差。对此，王佳认为，“当前的局面更像是企业利润和资产价格上升，但居民实际感受滞后的分化型复苏。”

　　日本中小企业破产潮就是一个典型的例子。据经济产业省最新发布的2026年版《中小企业白书》，中小企业占日本全部企业数量的99.7%，雇用了全国约70%的劳动力，对GDP的贡献率超过50%。也就是说，这个国家的经济肌体，绝大部分是由这些名不见经传的中小企业支撑起来的。

　　庞中鹏称，中小企业是日本制造业供应链的核心配套环节，大量专精特新配套企业倒闭，会直接冲击日本制造业的完整生态，削弱本土产业的竞争力。而且日本中小企业长期有“不轻易调价”的经营惯性，大量企业破产后市场供给收缩，叠加成本传导不畅，会进一步加剧经济的结构性通缩风险，拖累整体GDP增长。长此以往，居民实际购买力会持续被侵蚀，普通民众因物价上涨削减日常开支，私人消费复苏乏力，无法形成“企业盈利上涨→工资提升→消费回暖”的循环。

　　他进一步表示，从整体来看，日本经济当前仅处于“局部温和复苏”的状态，只有让企业盈利的红利真正渗透到居民收入端，带动消费全面回暖，才能实现真正意义上的全面可持续复苏。但遗憾的是，目前这一传导链条仍未完全打通。

　　“股市繁荣并不等同于居民收入和消费改善，若日元持续贬值，将推高食品、能源和进口商品价格，经济复苏很有可能只停留在股市和大企业账面上。”王佳也表示，如果工资增长能够持续超过物价，企业利润能真正转化为投资和加薪，并且日本央行加息又不刺破债市和消费，那才有可能走向经济的全面复苏。