近日，上海悦普数智科技股份有限公司（简称“悦普数智”）向港交所提交上市申请，招商证券国际担任独家保荐人。

　　从2023年A股IPO折戟到此番转战港股，悦普数智试图通过“AI驱动”的新叙事打开估值空间进而吸引投资者。但是，公司或仍需直面主业增长乏力、研发投入不足，以及大额关联交易与资金拆借披露模糊等多重挑战。

　　业绩增长承压毛利率连跌

　　从招股书来看，悦普数智扮演着品牌和社交媒体平台之间连接者的角色，为希望在社交媒体营销的品牌筛选达人、策划内容、执行投放并复盘。

　　2023年至2025年（以下简称“报告期内”）公司营业收入分别为15.06亿元、13.37亿元和14.03亿元；同期，净利润分别为4975.4万元、4215.5万元和5035.7万元，经营现金流净额则分别为1.18亿元、1.31亿元和-0.04亿元。从经营基本面来看，公司整体业绩增长动能不足，主业自身造血能力有所弱化，资金周转压力凸显。

　　营收下滑表象之下，公司还面临多重深层挑战。客户总数方面，报告期内分别为350家、299家和284家，三年时间已流失了近两成合作客户。公司毛利率同样持续走低，报告期内分别为12%、11.4%和10.8%。对此公司解释称：“由于内容整合营销解决方案的媒体资源等成本增长速度，超过了该业务的收入增长速度，且客户的活动越来越多地涉及中阶及长尾达人，导致公司所接触的达人人数增加和相应采买成本上升。”

　　从商业模式看，悦普数智仍处于广告流量中间商的位置，向上需要从抖音、小红书等平台采购广告资源，向下要对接品牌客户，但自身并不掌握媒体流量，自有达人和IP储备不足。这也意味着，公司议价权或面临两端承压，无论出现社交平台上调流量采购单价、收紧代理商合作政策，还是品牌方缩减营销预算等问题，公司业绩均将直接受到冲击，业务抗压能力仍待提升。

　　值得注意的是，2024年初至2025年4月，公司斥资4.05亿元回购并注销了11名机构投资者持有的2613万股股份，公司净资产也由此从2023年底的5.75亿元降至2025年底的2.50亿元。

　　AI科技含量成色存疑

　　为适配自身AI驱动的新概念，今年6月递表前夕，悦普数智完成更名，全称由“上海悦普广告集团股份有限公司”变更为“上海悦普数智科技股份有限公司”，似乎意在突出公司的智能化属性。

　　招股书中，公司将自身定位从“以社会化媒体营销为核心的综合性广告公司”切换为“领先的AI驱动社交媒体整合营销服务提供者”。但综合来看，悦普数智标榜的“AI科技含金量”显著存疑，多项指标难以支撑其科技营销企业的定位。

　　首先是研发投入占比不足1%。报告期内，公司研发开支分别为996万元、979万元和1175万元，占其收入的比例在0.7%至0.8%之间；同期，公司销售及营销开支分别为6262万元、4954万元和4729万元，营销投入普遍超过研发投入的约4倍。此前公司A股IPO时期尚未布局AI的情况下，其每年的研发开支都在1000万元以上，2022年上半年更是投入了1028万元。

　　其次是研发人员数量大幅减少。截至最后可行日，公司的研发人员仅为7人，在所有全职员工中的占比仅为1.7%，而公司A股IPO时期的研发团队规模约80人。

　　更值得深思的是公司核心自研AI系统——自研悦普双擎智能平台的真实效果。据招股书，2024年公司员工平均创收为347万元，2025年增加至376万元，公司试图以此来证明悦普双擎智能平台对项目执行效率、团队产出及规模化交付能力的提升。不过，公司并未在招股书中列出2024年和2025年员工的具体人数。

　　此外，公司表示持续将研发视为核心战略，截至2025年底拥有178项软件著作权和1项专利，知识产权积累为悦普双擎智能平台迭代升级提供基础。但是，公司列出的对业务有重大影响的“传播策略决策系统”等6个著作权，有5个均为在2025年8月集中取得。

　　关联交易语焉不详

　　除业绩下滑与科技叙事的争议外，大额资金拆借与关联交易，是悦普数智面临的另一大潜在风险。公司关联交易的相关内容仅在会计师报告附注中列出数据，招股书正文几乎未有实质信息，信息披露完整度、资金流向和关联交易公允性或有待监管进一步问询。

　　具体来看，公司的关联方包括董事长林悦和首席运营官鲍秀云等高管、上海我可了文化创意发展有限公司等联营公司，以及上海卓而文化传媒有限公司等附属公司。报告期内，公司向关联方提供服务所获得的收入分别为542万元、727万元和1679万元，向关联方采购服务的支出分别为2242万元、1382万元和2577万元；同期，从关联方取得的借款分别为0元、0.2亿元和1.05亿元。

　　报告期内每年悦普数智自身与关联方交易的结余方面，整体规模虽逐渐减少，但公司并未披露具体细节与初期金额较大的原因。报告期内，公司应收关联方的贸易相关金额分别为5.98亿元、2.25亿元和0.4亿元，非贸易相关金额分别为0.25亿元、0.04亿元和1.47亿元；同期，应付关联方的贸易相关金额分别为1.58亿元、0.55亿元和1.41亿元，非贸易相关金额分别为4.74亿元、3.52亿元和2.41亿元。

　　对比来看，公司此前A股IPO时期每年的关联销售与关联采购金额规模多在百万元左右，主要涉及KOL（关键意见领袖）投放收入和媒体资源采购。此次转战港股IPO，公司与关联方之间的交易规模明显扩大，且资金拆借更加频繁。但是，招股书对于公司大额关联交易的具体情况语焉不详，仅表示：“公司不时与关联方进行交易。我们的董事认为，各项关联方交易在一般业务过程中按公平交易原则进行，且相关订约方之间遵守正常商业条款。”