21世纪经济报道记者闫硕

　　近年来，中国创新药产业持续迭代，市场投资叙事迎来重大转变。

　　产业端数据持续刷新历史纪录。2025年，我国批准创新药76个，创新药对外授权交易总金额突破1300亿美元，均创历史新高。截至今年3月底，我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年全年的一半；同期，我国共批准上市10款创新药，其中8款是中国原创新药。

　　中国银河证券医药首席分析师程培在接受21世纪经济报道记者专访时表示，当前国内创新药行业已经迈入产品质量升级、全产业链同步繁荣的高景气周期。这一轮行情和2021年相比，底层逻辑有着本质区别。此前依靠流动性抬升估值的模式已成过去，当下市场转向立足产品基本面的价值投资，资金开始长期布局优质创新药资产。

　　他进一步指出，任何行业发展都存在规模天花板，创新药赛道同样存在增长上限。目前国内创新药海外授权交易金额已占到全球40%、管线品种数量占全球30%，在此基数下，单纯依靠BD（商务拓展）交易实现持续大幅增长的空间会持续收窄。对应来看，国内创新药的投资逻辑，也必须从过去单纯追求交易数量、交易金额的规模扩张，切换到高质量发展的新阶段。

　　创新药热潮再起，底层逻辑已彻底切换

　　《21世纪》：2025年以来创新药再度爆火，与2021年的行业周期相比，本轮机会有何本质不同？

　　程培：2025年创新药板块整体行情亮眼，去年4至9月更是走出一轮大涨行情，吸引市场高度关注。这一轮行情和2021年相比，底层逻辑有着本质区别。

　　2021年那波行情起源于2020年特殊公共卫生事件催化，当时医药板块集体走高，核心驱动有三点：一是市场流动性整体宽松；二是新冠疫苗、新冠药物研发提速，带动医疗卫生领域投入大幅扩容；三是国内创新药发展尚处第一阶段，行业扎堆开展同质化（me-too）仿创研发。因此2021年的行情，更多是宽松流动性叠加市场题材热度催生的阶段性行情。

　　而2025年的市场环境已全然不同。过去十年国内创新产业持续沉淀，如今已经积累起大批成熟管线与落地产品，本轮行情具备两大鲜明特征：第一，行业BD授权交易数量激增，大额重磅交易接连落地；第二，药品研发质量实现跨越式提升，相较2021年，国内已经诞生多款具备First-in-class（全球首创）、Best-in-class（同类最优）潜力的原研新药。

　　简言之，此前依靠流动性抬升估值的模式已成过去，当下市场转向立足产品基本面的价值投资，资金开始长期布局优质创新药资产。

　　《21世纪》：2025年我国全年对外授权1300多亿美元，获批新药76个；今年前三个多月，对外授权已经突破600亿美元，获批创新药10个，其中8个为国产新药。那么，从这些数据中，我们应该如何读懂中国创新药？

　　程培：首先这些数据能直观印证：国内创新药研发实力对比全球，已经从过去的“跟跑”迈入“并跑”阶段，研发效率与产出成果实现质的跃升，这是最核心的变化。与之配套的现象是，行业大额BD授权交易规模持续走高，交易集中度同步快速提升，产业资源、发展红利正持续向头部企业聚拢。整体来看，国内创新药行业已经迈入产品质量升级、全产业链同步繁荣的高景气周期。

　　《21世纪》：目前对外授权的药品里，以哪类药为主？是ADC、双抗这类热门赛道，还是其他品类？这种结构反映出中国创新药出海的什么特点？

　　程培：回看2024、2025这两年的BD授权交易，从产品技术类型来看，双抗、ADC是绝对主力；小核酸、细胞与基因治疗虽也有出海交易，但整体占比偏低。从交易首付款规模统计，双抗与ADC两类产品合计占到全市场近70%。靶点布局上，则集中在肿瘤、自身免疫等当下热门赛道。总体来看，国内创新药出海的核心特征为：第一，国内管线的技术路线规划清晰成熟；第二，产品临床数据已获得跨国药企（MNC）的普遍认可，这一点市场共识十分明确。

　　但出海赛道背后同样存在不少隐忧，去年9月之后板块出现回调，也正是市场对这些风险的集中反馈，主要分为三点：第一，热门赛道同质化竞争严重，例如PD-1/VEGF双靶点管线，大额BD授权项目已接近五款，同类产品扎堆现象突出。第二，多数项目授权时点偏早期，国内大量管线在临床一期甚至更早阶段就完成对外授权，长期收益存在较高不确定性。第三，同质化问题进一步衍生出行业核心短板，市场担忧国内源头创新能力不足，原创靶点、差异化布局稀缺，长期来看，待到同类药物集中上市后，行业或将陷入激烈内卷与价格竞争。

　　政策、技术与产业共振

　　《21世纪》：支撑创新药加速出海、临床数据突围的关键底层技术有哪些突破？AI在靶点发现、临床、生产等环节的落地现状与核心瓶颈是什么？

　　程培：如果复盘国内创新药过去十年的发展，可以沿着完整产业链条拆解：从早期研发技术平台、药理检测、临床试验，再到后期商业化生产，国内底层技术体系在近些年实现了质的飞跃。这离不开产业链龙头企业多年的积淀铺垫，药明康德、凯莱英这类CXO龙头搭建起完善底层技术底座，极大助推国内创新药走向海外。

　　在前端创新研发层面，国内Biotech与大型药企在各类技术平台上均实现长足积累。双抗、ADC、小核酸、细胞与基因治疗等主流技术平台布局成熟；同时AI制药、CMC工艺开发、临床运营配套体系，历经十余年发展也完成本质性提升。尤其值得一提的是，AI在创新药研发中，其赋能贯穿全流程。从早期靶点挖掘、候选分子筛选、分子结构设计，延伸至临床阶段精准患者招募，能够显著提升整体研发效率。公开数据显示，传统模式下从靶点确定到产出临床前候选化合物（PCC），研发周期约36个月；引入AI工具后，这一周期普遍可缩短至18个月。

　　不过AI制药现阶段仍存在难以突破的核心瓶颈。首先，目前全球尚无完全依靠AI研发的药物完整走完临床并成功上市；其次，AI模型高度依赖高质量、标准化数据集完成验证；最关键的制约在于，动物实验、人体临床试验等湿实验环节无法被AI替代，仍是当前AI赋能药物研发绕不开的短板。

　　《21世纪》：从医保谈判、审评审批、知识产权到资金支持，您如何评价当前国内创新药的整体政策环境？还有哪些可优化方向？

　　程培：在“十五五”规划纲要与2026年政府工作报告中，生物医药首次被明确划定为新兴支柱产业，这是前所未有的顶层定位升级。基于这一顶层定调，未来针对创新药的政策扶持力度，具备持续加码的明确预期。

　　当前配套扶持政策已形成完整体系，一方面，2024年7月国务院出台《全链条支持创新药发展实施方案》，覆盖药物研发、产业园区配套、审评监管全流程，是覆盖创新药全生命周期的全方位扶持文件。另一方面，支付端政策持续迭代优化，自2018年起创新药医保谈判常态化落地；2025年进一步建立医保目录动态调价机制，同年首次启动商保创新药目录谈判，通过多层次支付体系拓宽创新药定价与市场空间。整体来看，从审评到支付的配套政策始终在持续完善、引导行业创新。

　　与此同时，行业仍存在不少政策优化空间，也是市场普遍关注的方向。一是细化完善创新药医保续约规则；二是进一步放大商业保险对创新药市场的支撑作用；三是完善药品数据保护制度、推进跨部门监管协同；四是出台针对性引导政策，缓解靶点同质化研发扎堆问题。

　　数据繁荣之后，中国创新药当转向质量叙事

　　《21世纪》：2025年不少创新药企利润大增，还有些实现扭亏为盈，这标志着行业进入了怎样的发展阶段？盈利可持续性如何？

　　程培：一款创新药乃至一家药企，真正把研发链路跑通，最直观的标志就是产品顺利完成商业化，实现不错的市场销量。多家企业利润改善，意味着国内创新药赛道，正式告别长期烧钱的纯研发阶段，进入商业化价值兑现周期。这也是资本市场和投资人最认可的发展模式，即头部药企能够搭建起完整的现金流正向循环。企业前期高额的研发投入，通过上市药品的市场销售完成回款，一方面能够给投资人、股东带来稳定的投资回报；另一方面，优质的创新药也能为临床患者提供全新的治疗方案，助力临床医疗救治。

　　这套商业模式会形成行业良性循环。从经营稳定性和长期发展确定性来看，头部药企的优势要远远高于中小研发企业。因为头部企业管线储备充足，商业化产品梯队成熟。像恒瑞医药、信达生物这类头部药企，多款产品陆续落地商业化，已经形成稳定的正向现金流，企业自身造血能力不断增强，还能把营收反哺到后续新药研发当中，持续筑牢自身行业壁垒。反观中小型Biotech公司，大多高度依赖一两条核心管线支撑整体经营。这类企业现金流压力普遍偏大，即便成功完成管线BD对外授权，后续盈利依旧存在较大不确定性。

　　《21世纪》：二级市场，创新药概念股反复活跃，不少个股实现连续涨停。从投资角度看，创新药板块未来的核心风险点与确定性机会分别是什么？

　　程培：在风险方面，第一，临床价值是创新药的底层核心逻辑。核心管线临床数据既是最大投资机遇，也是首要风险来源。一旦二期、三期关键临床数据不及预期，企业可能会受到相应冲击，股价大跌。

　　第二，政策与商业化拓展存在不确定性。一方面医保相关政策影响显著，医保谈判准入、续约降价结果会直接决定产品商业化空间；另一方面早期药企出海BD存在变数。2025年不少临床数据亮眼、市场预期出海授权落地的企业，股价已提前大幅上涨，但若MNC最终收购竞品管线，公司估值会承受明显回调压力。

　　第三，地缘政治带来长期估值扰动。创新药本身属于高风险资产，估值模型中本身就会预设较高风险折价；地缘局势波动，或是海外出台针对创新药研发合作、跨境流通、海外临床监管的限制政策，会压制国内药企整体估值水平。

　　投资机会层面，核心立足行业长期发展趋势。当前国内创新药行业景气度已形成稳固支撑，多条主线具备趋势性投资价值。全球化BD授权持续落地，国内First-in-class新药不断兑现临床价值，新一代ADC、双特异性抗体迭代升级，以及小核酸、细胞与基因治疗等前沿管线陆续迎来商业化上市，相关企业业绩与估值具备持续上行空间。从企业成长维度来看，现阶段国内创新药主流模式仍是“中国研发+美国商业化”，后续有望涌现更多完成全球商业化布局的本土药企，成长为具备全球竞争力的大型商业化平台型企业，长期成长空间充足。

　　《21世纪》：当前无论是官方还是产业界都强调BD、新药获批等数据的增长，可以提振行业士气，但这些数据不可能一直增长，研发也总是伴随着高风险，在您看来，未来创新药的叙事逻辑可以向哪方面转变？

　　程培：任何行业发展都存在规模天花板，创新药赛道同样存在增长上限。美国创新药市场规模占据全球六成，医药支出更是占到本国GDP的17%，即便市场体量如此庞大，创新药定价也不可能无限制上行。从底层市场空间来看，全球BD交易天然存在规模约束。

　　目前国内创新药海外授权交易金额已占到全球40%、管线品种数量占全球30%，在此基数下，单纯依靠BD交易实现持续大幅增长的空间会持续收窄。对应来看，国内创新药的投资逻辑，也必须从过去单纯追求交易数量、交易金额的规模扩张，切换到高质量发展的新阶段。

　　长期维度来看，未来国内创新药会在各大核心适应症持续产出具备强说服力的优质临床数据；商业化层面，行业路径也会逐步迭代，现阶段药企主要依托和MNC合作实现海外落地，后续会涌现大量自主完成全球商业化布局的本土企业，百济神州已经是这条路线的先行者，具备成熟可参考的成功案例，后续也会有更多药企跟进布局。简言之，国内创新药的核心投资主线，将逐步从海外BD授权交易，过渡到优质临床数据兑现，最终落脚到企业自主全球商业化平台的核心竞争能力上。