2026年一季报披露后，厦门特宝生物工程股份有限公司（下称“特宝生物”，股票代码：688278.SH）的投资者发现了一个不太寻常的信号——在营业收入保持两位数增长的同时，净利润却出现了近两位数下滑。

　　这家以乙肝临床治愈药物派格宾为绝对核心的创新型生物医药企业，正在经历一场“增收不增利”的阵痛。而在这份季报背后，应收账款持续攀升、销售费用高企、大单品依赖等一系列问题，正逐渐浮出水面。

　　增收不增利

　　2026年第一季度，特宝生物实现营业收入7.98亿元，同比增长18.48%。但归母净利润仅为1.64亿元，同比下降9.68%；扣非净利润1.65亿元，同比下降12.34%。

　　核心盈利指标双双下滑，公司出现了“增收不增利”现象。

　　（来源：Wind）

　　毛利率的下滑尤为显著。

　　一季度公司毛利率为89.45%，同比下降3.99个百分点；净利率为20.62%，降幅约23.77%。

　　对于这一现象，特宝生物在回复《华夏时报》记者采访时给出了两方面解释：一是税收政策调整的影响——原先国家对生物制品增值税采用简易计税（3%）政策，2026年起按一般计税方式缴纳增值税（13%）；二是益佩生获批上市后，研发费用、管理费用、销售费用均有所增加。公司表示，“整体而言，公司营收仍保持相对较快的增长速度、核心产品市场需求仍持续快速增长，长期盈利模式未发生根本性变化。”

　　税收政策的变化确实影响深远。自2026年1月1日起，普通生物制品3%增值税简易征收政策正式终结，全面适用13%一般计税税率。这一“换挡”对全行业形成了冲击。

　　然而，政策变化对所有生物制品企业是公平的，真正值得关注的是特宝生物自身费用结构的持续膨胀。

　　2026年一季度，这家公司期间费用合计达5.14亿元，较上年同期增加1.03亿元；期间费用率为64.47%，较上年同期上升3.38个百分点。其中，销售费用同比增长17.67%，管理费用同比增长36.74%，研发费用同比增长40.29%，财务费用同比增长109.72%。

　　应收账款“三连升”

　　利润下滑的同时，公司应收账款持续攀升。

　　2025年末，特宝生物应收账款已达10.69亿元，同比增长近40%，占总资产的比例为24.45%。公司称增长“主要是因为报告期内收入规模扩大，客户票据结算增多”。

　　然而，一个不容忽视的事实是，自2023年以来，特宝生物应收账款已连续三年增速高于营收增速。2023年应收账款增速高达101.68%，2024年增长76.22%，2025年增长38.58%。

　　2026年一季度末，应收账款仍高达9.45亿元。

　　市场因此产生了质疑：公司是否存在“放宽信用政策”来冲业绩的情况？

　　特宝生物在回复《华夏时报》记者采访时表示：“公司应收账款的增长主要源于收入规模的快速扩大，公司建立了完善的应收账款管理制度，定期进行账龄分析。至2025年末，应收账款账龄结构健康，1年以内的占比高，整体回款风险可控。”

　　然而，对于是否存在“放宽信用政策的情况”，公司并未答复。

　　即便如此，应收账款/利润比例已达91.65%，接近净利润总额。

　　与此同时，公司过去三年营运资本/营收比率逐年上升，分别为0.26、0.35、0.41，显示出单位营收所需垫付资金增多，运营资金压力加大。

　　大单品依赖

　　派格宾是特宝生物的绝对核心单品。

　　2025年，公司营业收入36.96亿元，其中派格宾所在的抗病毒用药贡献了30.91亿元，占比超过83%。

　　这种“大单品依赖”本身就构成风险。公司在年报中也坦承：“若未来期间市场竞争环境等发生重大不利变化，导致派格宾销售大幅下滑，将对公司的经营业绩产生较大影响。”

　　对此，新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅对《华夏时报》记者表示，作为国内创新药企中典型的单品驱动企业，特宝生物当下的发展逻辑与潜在风险始终围绕核心产品派格宾展开，这款长效干扰素贡献了公司约九成的营收，也让其在集采常态化的行业环境中天然承载着更高的经营脆弱性。从行业普遍规律来看，单一品种营收占比超过七成的药企，一旦核心产品被纳入集采目录，往往会面临盈利预期的剧烈波动，派格宾高达90%以上的营收占比，意味着集采政策的每一次调整都会直接决定公司短期的业绩走势，若未来派格宾被纳入集采范围，参考同类生物制剂平均30%到50%的集采降价幅度，即便公司能够以价换量拿下更高的集采中标份额，也很难完全覆盖降价带来的营收缺口，更不用说当前长效干扰素市场本身还在持续面临新一代口服抗病毒药物的替代冲击，口服药在服药便捷性、不良反应控制上的天然优势，正在逐步挤压长效干扰素的临床应用场景，两款产品的适应症重叠度越高，派格宾的长期增长空间就越容易被压缩，这也进一步放大了大单品依赖模式的系统性风险。

　　特宝生物同样对潜在的集采压力以及竞争压力进行了风险提示。

　　特宝生物在年报中表示，公司所处的医药制造行业属于充分竞争的行业，涉及产业链范围广，市场参与者众多，随着新竞争者的涌入及原有市场参与者的持续投入，将进一步加剧行业竞争。若未来公司在产品、技术和服务等方面落后于同行业竞争对手，或公司药品在各省（自治区、直辖市）集中采购招投标中落标或中标价格大幅下降，则可能存在公司产品销量、售价大幅下降的风险，导致公司盈利能力出现下滑。

　　公司对此的应对策略是“积极构建第二增长曲线”——益佩生（长效生长激素）于2025年上市并纳入国家医保目录。

　　但益佩生目前仍处于商业化初期，2025年内分泌用药收入仅为2.56亿元。

　　第二增长曲线的“远水”与“近渴”

　　益佩生是特宝生物寄予厚望的第二增长曲线。这款长效生长激素于2025年5月获批上市，同年12月纳入国家医保目录。

　　公司在回复《华夏时报》记者采访时表示，“国内生长激素市场是一个超百亿级的大市场，市场空间极大”，“益佩生在疗效、安全性以及给药便捷性等方面具备显著优势，公司相信产品会有良好的市场表现。”对于入院情况和销售放量节奏，公司表示“整体工作正有序开展”，“目前进展基本符合预期”。

　　然而，益佩生面临的竞争同样激烈。

　　长春高新旗下金赛药业的金赛增早在2014年就已上市。益佩生作为后来者，在市场推广、医生教育、患者认知等方面需要投入大量资源——这恰恰是公司销售费用持续高企的重要原因之一。公司在回复中承认，“受新产品益佩生上市初期团队组建以及核心产品派格宾市场下沉等综合影响，相关费用有所增加”。

　　益佩生能否如期实现盈亏平衡，值得关注。

　　并购九天生物：基因治疗的“豪赌”

　　2025年7月，特宝生物全资子公司伯赛基因以1500万美元合并对价加最高4300万美元里程碑款的方式，收购了基因治疗公司九天开曼的部分资产。

　　这是一笔引人注目的交易——不仅因为金额不菲，更因为标的公司正处于大额亏损状态。财务数据显示，九天开曼2023年、2024年分别亏损3186.07万美元、2317.62万美元，两年累计亏损折合人民币约3.95亿元。且该公司几乎没有营收。

　　公司在回复《华夏时报》记者时解释称，收购源于“对生物医药行业技术发展方向的深刻洞察——基因治疗作为解决复杂疾病的长期精准手段，是行业未来重要发展方向”。并表示九天生物“拥有开发创新基因治疗的尖端核心技术和深厚的研发经验”。

　　然而，将一家亏损的基因治疗公司纳入合并报表，可能会拖累公司财务表现。公司在年报中也承认了商誉减值的风险：“倘若标的公司未来经营状况未达预期，上述商誉可能存在减值风险，将对公司的经营业绩产生不利影响。”

　　此外，公司近年来还启动了多笔管线收购：向康宁杰瑞、藤济医药的两笔NASH管线首付款合计2000万元，远期里程碑合计近6亿元；与Aligos合作的乙肝小分子管线首付款2500万美元，后续里程碑上限4.45亿美元。这些持续不断的投资活动，正在大量消耗公司的资金储备。

　　未来，特宝生物能否扭转利润下滑，《华夏时报》记者将会持续关注。