量化私募的“压力测试”

　　以科技为主角的分化行情，把不少量化私募“逼到了墙角”。

　　今年上半年，以人工智能、算力、半导体为代表的科技主线一路高歌，资金向少数景气方向集中。同一时间段，指数增强策略私募基金平均超额收益仅为3.11%，近四成产品年内超额收益为负数，量化选股策略也出现了大量负收益产品。

　　上海证券报记者调研发现，虽然近期科技板块有所波动，但不少量化私募仍处于两难境地：守，后续若科技行情再起，产品业绩又会落后，被投资者质疑“不作为，不进化”；变，就意味着在局部高估、交易拥挤的相对高位冲进战场，7月以来更是“两边打脸”，与“赌徒”无异。

　　究竟是相信历史数据规律和反转信号，还是承认旧框架存在的结构性失效，转身加码科技？从更长远来看，量化私募管理人应如何提升自身对新产业趋势的适应能力？

　　显然，这不只是业绩波动，而是量化私募的一次“方法论压力测试”。

　　“每周都要写‘小作文’”

　　6月26日收盘后，高阳（化名）敲打着键盘，标题只有6个字：业绩情况说明。

　　“今年写了好多次‘小作文’，6月更是每周都写，因为科技行情下我们的超额收益偏弱。”高阳是深圳一家头部量化私募的中后台人员。他的一句玩笑话，是上半年量化私募业绩分化的真实写照。

　　私募排排网数据显示，上半年有业绩展示的1236只指数增强策略私募基金平均收益为16.25%，与去年同期基本持平。但从上半年的超额收益来看，指数增强策略私募基金仅为3.11%，远低于去年同期的14.17%。其中，上半年有755只指数增强策略私募基金实现正超额收益，占比为61.08%。

　　不锚定任何指数的量化选股策略分化更为明显。据统计，上半年549只量化选股策略私募基金中，绝对收益超过50%的产品有23只，绝对收益为负数的占比超过20%。

　　记者从渠道处获得的一份业绩统计显示，截至7月3日，今年以来多家头部量化私募旗下中证1000指数增强策略产品超额收益为负数，超额收益回撤幅度超过5%的产品比比皆是。

　　沪上一家百亿级量化私募市场人士坦言：“过去3年，小微盘股和红利股均存在机会，尤其是前者在去年表现亮眼。对私募而言，不管是保持严格行业和风格约束，还是重仓小微盘，都能够获得一定超额收益。但在当前的分化行情下，很多量化私募很难获取超额收益，随着分化行情愈演愈烈，负超额收益不断扩大，甚至抵消掉了贝塔收益。”

　　蝶威资产总经理魏铭三直言，股票量化策略的底层逻辑是分散持仓、靠定价偏差积累超额，持股动辄数百上千只，在“指数涨，个股跌”的分化行情中，分散本身就成了拖累。而且，量化模型在全市场选股时，天然会下沉到定价效率更低的小微盘风格，微盘股指数上半年下跌近7%，5月中小市值个股也有所调整，因此私募产品业绩差距被急剧放大。

　　“信数据还是信趋势？”

　　业绩的分化，让不少私募管理人陷入纠结，有人“变”，有人“守”。

　　“此前，尤其是6月下旬，我们真的每天都在问自己，要不要‘赌’。”深圳一家百亿级量化私募合伙人说。

　　他直言，量化是基于历史数据统计实现的投资模型，模型内部会包含对反转规律的体现。简单来说，对于短期超涨的行业或者板块，模型会认为市场会均值回归，但今年以来科技板块行情非常强势，反转策略短期失效，叠加公司秉持严谨的行业暴露和个股集中度要求，最终组合哪怕持有了科创相关标的也对净值贡献较小。“客户每天都来问为什么不迭代，在经历一番纠结后我们还是没有做行业和个股集中度约束上的变化。”

　　“我们很怕重演2024年‘两边打脸’的情况，因此还是严格遵守原有模型的行业和风控限制。”一家中型量化私募创始人表示，2024年小微盘股调整过程中部分私募选择回归成分股，结果在小微盘股反弹中备受质疑，因此公司二季度没有进行模型的调整。

　　面对分化行情，还有不少量化私募选择“变”。

　　沪上一家头部量化相关人士透露，一季度以科技为主角的分化行情便有所演绎，尤其是4月之后分化更为明显：“我们逐步发现，这种市场风格并非短期扰动，而是呈现持续强化趋势，而且在经济转型、产业趋势具备确定性的背景下，我们决定重新审视模型的组合结构，使其变得更平衡。”

　　一家管理规模超过300亿元的量化私募称，对于指增策略产品，公司严格按照行业约束运作，不会为了超额收益排名而进行风格漂移。不过，二季度以来公司在量化选股策略上进行了优化，目前“双创”风格标的占比略有提升。

　　“要有与时俱进的能力”

　　“守”与“变”，表面上看似是策略选择，实际上考验的是管理人对市场结构变化的理解。但如果把问题再往深处推一步，真正需要回答的，或许不只是“这一次要不要‘赌’”，而是一些被量化模型默认接受的前提是否正在被改写。

　　念空科技首席投资官王啸称：“没有什么策略能持续有效，如果科技产业的发展是一个长期叙事，那么对量化带来的挑战便是市场规律可能正在逐步发生变化，管理人必须拥有在模型训练和因子挖掘上与时俱进的能力。”

　　魏铭三称，目前市场已基本达成共识，K形分化趋势下，AI链对消费的占优格局可能长期延续。在此背景下，如果资金和成交向少数产业集中的结构反复出现，传统的量化模型必然会遭遇挑战，比如，在过去积累的样本中，小市值、反转等因子的有效性建立在旧的市场结构上，新范式下会衰减甚至反向。

　　“从长期来看，不应在单一策略里修修补补，而是要在策略层面提高多元化，即不同频段、不同持仓周期、不同风格定位的策略线并行，让公司整体收益来源不押注于某一种市场结构，同时加快模型迭代节奏，让适应新结构的速度本身成为竞争力。”魏铭三说。

　　除了提升进化能力，不少头部私募认为产品线多元化也变得愈发重要。

　　思源量化创始人王雄认为，量化私募过去的产品设计思路以指数增强策略为主，大多锚定沪深300、中证500、中证1000等传统宽基，很难充分体现经济转型的趋势，因此公司在思考的迭代方向有两个方面：一是在策略底层，将产业链数据、专利、研发强度、订单景气度等另类因子系统性纳入模型；二是设计更贴合经济转型方向的主题或科技类定制指数，再基于这些指数提供增强策略。

　　“K形分化之下，量化私募不能只盯着‘如何在老指数上抠超额’，还要让策略顺应时代变迁。”王雄说。