近日，摩根士丹利举办英伟达非交易路演（NDR）。英伟达CEO黄仁勋、公司CFO Colette Kress及投资者关系负责人Toshiya Hari出席，与多位机构投资者会面。

　　“与英伟达高管团队进行的非交易路演强调了我们对公司增长加速，且增长结构日益多元化的高度信心，这种增长故事应该对价值型投资者和成长型投资者都具有吸引力。”摩根士丹利分析师Joseph Moore在报告中总结。其重申英伟达为半导体板块首选，维持“增持”评级，目标价为288美元。

公司仍有望实现“加速增长”

　　英伟达称，即便每季度营收正逼近1000亿美元，公司仍有望实现“加速增长”。增长动力主要来自AI实验室份额提升、传统超大规模企业增长，以及更广泛的新型云服务商、企业客户和主权客户。

　　具体来看，英伟达阐述了三大增长驱动因素。首先是AI实验室份额增长，目前约占总需求的20%。值得注意的是，某最突出的前沿模型之一此前主要基于ASIC开发，因此英伟达的参与度极小，但当前这一比例现已升至接近50%，而其他前沿模型仍主要使用英伟达。

　　其次是传统超大规模云厂商增长，约占总收入的一半。这一板块的增长越来越多地受到土地和电力限制，但增长仍然非常强劲，英伟达凭借网络设备及最近的CPU实现了可服务市场扩展。公司重申了今年200亿美元的CPU目标，并认为其中近一半来自独立CPU机架——Vera CPU下半年在独立CPU机架中占据相当可观的份额，因为该芯片专为单线程工作负载而设计，采用大芯片、较小核心数以及针对AI的内存优化。

　　第三是新型AI云服务商、工业和企业客户，以及主权AI客户的增长，目前约占数据中心收入的一半。英伟达称，电力和空间限制以及地缘政治因素将推动该板块显著增长，且该领域竞争较小。英伟达管理层强调了主权AI和工业应用需求的广泛性，并列举了零售、金融和生物技术用户等实例。鉴于各种再工业化压力，全球各个区域都在努力发展自身的AI能力，一旦时机成熟，规模将相当可观。

自研ASIC不会抢占份额

Rubin Ultra明年如期出货

　　此前资本市场对于英伟达的一大担忧集中在市场份额威胁上：亚马逊、谷歌等头部云厂商自研ASIC芯片，会不会持续挤压英伟达GPU生存空间？

　　对此，摩根士丹利认为，两件事可以同时成立：超大规模云厂商会寻求开发和部署定制硅片替代方案，而英伟达将继续保留较高市场份额。英伟达方案在许多场景下仍具备更低的单Token成本，且更便宜的硅片并不能带来更好的Token经济效益。英伟达的AI计算份额自2024年到2026年持续攀升，且英伟达和博通的AI业务明年均有望增长80%以上，因此摩根士丹利预计未来行业趋势不会出现剧烈转变，并对这两个类别的增长均持乐观态度。

　　关于近期有报道称Rubin Ultra可能推迟至2028年出货，英伟达表示这不属实，Rubin Ultra将于明年出货。但公司也承认部分设计将发生变化，因为原Kyber机架将被“更好的解决方案”取代。公司将此视为积极因素，称将继续在产品路线图上承担风险，但也会迅速调整方向，包括800伏供电和机架间光互连在内的重要技术仍在按计划推进。

　　此外，摩根士丹利提及，内存短缺可能持续数年。但如果行业每年需要10倍的Token增长，而内存供应相对于这种增长“基本持平”，那么就必须有所取舍，行业将设法保证计算供应的正常运转。这在一定程度上意味着内存短缺引发产业调整，例如英伟达将每机架的LPDDR5内存减半，以满足需求。英伟达表示，计算、网络和内存三者相互关联，可以利用其他两者来优化第三者的短缺。公司还强调了Groq技术的重要性，该技术使用的SRAM“过去比DRAM贵得多”。

将价值型投资者纳入沟通重点

　　目前，摩根士丹利维持英伟达“增持”评级，目标价为288美元。英伟达7月10日收盘价为210.96美元，对应当前市值约5.11万亿美元。

　　“英伟达仍是我们半导体板块的首选股，自3月我们做出这一判断以来，股价已有所上涨但跑输了同业，然而我们的信心依然很强。我们理解供应链其他部分的杠杆更高，但我们现在认为英伟达是该板块中价值最好的标的。当然，其估值倍数可能受到大市值和指数权重的压制，但我们认为估值差距会随着时间回归。本次会议上的要点进一步增强了我们的信心，我们重申此前的判断。”摩根士丹利表示。

　　英伟达本次非交易路演（NDR）的部分目的也是为了扩大投资者基础，纳入更多注重价值的投资者。随着英伟达市值来到5万亿美元附近，股票开始受到持仓限制，部分成长型基金持仓已触及单只个股持仓上限。

　　摩根士丹利称，显然英伟达仍是一家成长型公司，未来几年增长可见度很高，且拥有一系列长期驱动因素。但从当前开始，公司有望将50%或更多的现金流用于回购和股东回报，这将使得英伟达在大盘股中成为一个非常清晰的价值标的，进一步扩大投资者基础。英伟达已成功从小型股、中型股、大型股发展至巨型股，如今已是全球市值最大的公司，并且公司管理层在每个阶段都做出了相应的调整。

　　作者：汪友若