7月14日，卧安机器人（06600.HK）报收58.35港元，跌幅2.75%，市值约131亿港元。就在前一天，该股刚以11.7%的跌幅领跌SHS人工智能50指数成份股。

　　身为以SwitchBot开关机器人、窗帘机器人等轻量级产品起家的AI具身家庭机器人公司，卧安机器人自2025年12月30日登陆港交所以来，股价“高开低走”。

　　2月12日，卧安机器人创下201.6港元股价高点，此后便开启了漫长的下行通道；6月18日盘中下探至53港元，创下上市以来最低纪录，跌破73.8港元发行价外，较高点回撤超过70%。

　　解禁破发

　　6月底，卧安机器人上市时引入的基石投资者结束六个月禁售期，约948万股股份进入流通。大批限售股解禁，往往会被市场视为潜在抛压，且当时股价已从高点跌去超过七成。

　　6月30日，解禁后首个交易日，卧安股价上涨3.93%。卧安机器人公告称，经合理查询，包括高瓴旗下基金在内的基石投资者，依然认可卧安的长期价值，对其在家庭具身智能领域的发展前景保持信心。创始人李志晨也主动将自己所持股份的禁售期延长到了上市后的18个月。

　　卧安机器人的解禁破发，与其年报脱不了干系。

　　2025年报显示，卧安机器人营收9.01亿元人民币，同比增长47.7%；毛利4.87亿元，同比增长54.2%，毛利率54.0%，同比提升2.3个百分点。在剔除一次性上市费用、非现金股份支付等非经常性因素后，经调整净利润达1277万元。单看收入端，这是一份不错的答卷。

　　然而，按国际财务报告准则计算，卧安机器人年内亏损2726.3万元，较2024年同期亏损扩大786.9%。这已是卧安机器人连续第四年亏损，此前的2022-2024年，公司累计归母净亏损超过1亿元。

　　年报解释称，亏损扩大主要源于年内产生上市开支2735.4万元，以及持续加大对具身智能核心技术及新产品的研发投入。但细拆费用结构可以发现，2025年卧安机器人的销售及分销开支高达3.12亿元，同比暴涨81.3%；而研发开支为1.36亿元，同比增长21.8%。销售费用是研发费用的2.29倍，较2024年的1.53倍持续扩大。

　　这一方面意味着，卧安机器人仍在用高昂的营销投入换取收入增长，3.12亿元的销售费用加上1.36亿元的研发费用和0.82亿元的管理费用，三项合计5.3亿元，4.87亿元的毛利并不足以覆盖成本增长；另一方面也说明，即便卧安机器人将开关、窗帘等传统家居配件冠之以当下资本市场看重的“机器人”称谓，但产品科技含量的有限，只能通过营销投入的加大，换取销售的相应增长。

　　海外依赖

　　具体业务端上，卧安机器人最令市场担忧的，是对单一市场与单一渠道的深度依赖。

　　2025年报显示，卧安机器人业务已覆盖超过90个国家和地区，但来自日本、欧洲及北美市场的收入占比超过95%。其中，日本市场贡献收入5.46亿元，占总收入的60.6%，为绝对主力；欧洲市场2.06亿元，占22.9%；北美市场1.18亿元，占13.1%。三大市场合计贡献了超过95%的收入。

　　相比之下，澳大利亚、韩国、新加坡等超过40个国家和地区仅贡献了3100万元收入，基本与2024年的3031.6万元持平，卧安机器人更在财报中直言这些收入“相对微不足道”。

　　日本单一市场贡献过半收入的结构性特征从未改变。此前仅2025年上半年，日本市场收入占比就高达67.7%。这种高度集中的市场结构带来了显著的风险敞口。日元汇率的波动直接影响卧安机器人产品的定价和毛利率水平。2025年毛利率能维持在54%，部分得益于汇率方面的有利变动，但反向风险并未消失。如果日元持续贬值，其日本市场收入和利润都将承压。

　　更值得关注的是渠道端的集中度。卧安机器人主要通过亚马逊（AMZN）平台销售产品，2025年上半年仅亚马逊SC+VC渠道就贡献了约67%的收入，此前2024年亚马逊渠道也合计贡献了公司总营收的64.2%。

　　单一平台、单一市场的高度依赖，意味着卧安机器人议价能力较弱，也无法有效分散风险。其年报坦言，对特定主要电子商务平台（尤其是Amazon）的依赖和潜在持续依赖有一定不利影响。

　　产业焦虑

　　卧安机器人赖以起家的产品，精准戳中了海外尤其是日本市场的需求痛点，无论是2017年推出的SwitchBot Bot——可以贴在墙壁或家电旁边，像人的手指一样按下原有的开关，不需要拆墙布线，也不用更换设备；此后，公司沿着同样的思路拓展窗帘机器人、门锁机器人等产品线，均是如此。

　　这些产品虽然被称为机器人，但和人形以及工业机器人的科技含量相去甚远，它们没有完整的身体，只围绕家庭中的一个具体任务设计。同样，单纯靠窗帘机器人、门锁机器人、手指机器人这些“增强型执行机器人”品类，很难撑起数百亿港元的市值想象。

　　因此，上市前后，卧安开始讲一个新故事——“一脑多形”。卧安机器人持续投入自研AI大脑“OneModel”，希望通过共享感知、决策和控制能力，让不同形态的机器人共用一套底层系统。2026年1月，卧安在CES 2026上推出了人形保姆机器人Onero H1，搭载双七自由度机械臂和移动底盘，在演示中已能完成整理衣物、清洗餐具、辅助备餐等家务动作。

　　创始人李志晨2025年业绩会上更是放出豪言：“几千美金就可以体验到人形机器人”，“三年内让人形机器人进入千家万户”。2026年公司收入目标不低于65%，对应增量约6亿元。

　　3月31日，卧安机器人宣布以总代价2.41亿元收购慧灵科技21%股权。慧灵科技成立于2015年，是一家国家级专精特新“小巨人”，2025年全年工业机器手出货量国产第一，客户覆盖国内主流人形机器人企业及国际自动化巨头，主打灵巧手、协作机械臂等末端执行器。

　　这笔交易的逻辑是“一脑多形”的延伸，卧安机器人出“大脑”（感知与决策系统），慧灵科技出“手”，打通从核心零部件到整机再到工商业场景的全链路，把卧安机器人从家庭场景往外拓展到工业、商业。卧安机器人明确表示，慧灵科技拥有在工业及商业场景的落地经验，有助于拓展家庭场景以外的具身智能应用边界。

　　但这笔交易也暴露了卧安机器人的产业焦虑。

　　21%的股权意味着无法并表，营收规模上对卧安没有影响，2.41亿元的交易对价相当于卧安机器人2025年营收的25%，代价不低。更割裂的是，慧灵做的是工业机器手，卧安所处的家庭消费级机器人，双方客户群、供应链、销售渠道的重叠度几近于零，协同效应需要时间验证。

　　华源证券此前研报指出，卧安机器人有望“纵向扩展上游、横向渗透海外”，但兑现节奏与盈利能力是中长期的事儿。而目下整体下挫的股价及解禁洪峰，卧安机器人该如何应对，中报考验近在眼前。