7月14日，港股AI大模型公司MiniMax盘中股价一度破发，创上市新低209.2港元/股，股价随后修复，截至当日收盘，公司报230港元/股，涨幅达3.32%，最新市值为721亿港元。
拉长时间线来看，自7月9日首批限售股解禁落地以来，MiniMax的港股股价一路下滑，近4个交易日内累计跌幅超过30%。
这场资本市场的震荡背后，是AI行业估值逻辑切换的又一次确认：属于“讲故事”的阶段正在过去，“拼兑现”的时代已经到来。
解禁“压力测试”
7月9日，MiniMax迎来了上市后的首个“大考”——约1.53亿股限售股解除锁定，使其自由流通股比例从不足6%骤增至约50%，筹码供给量瞬间放大了近十倍。
这不仅是港股科技股近年来最集中的一次解禁洪峰，更是早期财务投资人兑现丰厚回报的窗口期。尽管在解禁前夕，包括阿里巴巴、米哈游、IDG资本在内的超八成基石及Pre-IPO股东曾公开表态“长期看好”，但从股价实际走势来看，面对高达数百亿港元的解禁市值，口头承诺在短期抛压面前显得有些苍白。
汇生国际资本总裁黄立冲向《国际金融报》记者表示，即使“超过八成相关股东计划长期持有”这一背景完全成立，也不代表没有供给压力。因为余下两成乘以解禁比例，理论上仍相当于公司总股本近一成的潜在出售量。对一只实际自由流通盘有限、日均承接深度不足的新经济股票而言，已经可能构成显著冲击。
更为关键的是，财务资本与产业资本的退出逻辑存在根本分歧。黄立冲表示：“财务投资机构重点看基金期限、IRR（内部收益率）、DPI（已分配收益倍数）和现金回收；产业资本更可能看模型生态、云服务协同、数据、客户和产业链战略价值。”但他同时强调，不应把两者简单对立，“两者并不是谁更有信心，而是回报函数和资金期限不同”。
此外，MiniMax与另一家AI大模型公司智谱虽然均被纳入恒生科技指数，但不同的是，后者已被纳入港股通，而机构预计MiniMax最早于8月方可开通。这也意味着，MiniMax现阶段未能获得与智谱相同的南向资金支持，导致在解禁的关键节点缺乏南向增量资金的承接。
黄立冲认为，流动性缺口不是本轮下跌的根本原因，但很可能是一个重要的价格放大器。“MiniMax同时面对大比例解禁、再融资预期和估值争议，而边际买方中又缺少持续性较强的南向资金、指数资金和部分内地主题投资者，卖盘只能依赖香港本地机构、国际长线资金和短线交易资金消化。在这种情况下，同样一笔卖单会造成更大的价格位移。”
他预测，未来MiniMax的波动率大概率仍会高于业务更成熟或资金结构更稳定的同行，直至出现几个变化：一是解禁筹码被充分换手；二是进入港股通或获得其他稳定增量资金；三是自由流通市值和成交深度扩大；四是公司用业绩证明留存、变现和毛利率；五是再融资摊薄预期逐渐被市场消化。
B端、C端双重夹击
如果说解禁是股价下跌的导火索，那么市场估值逻辑切换则是MiniMax遭遇重估的又一因素。
MiniMax成立于2021年6月，于今年1月9日在香港主板上市。上市初期，凭借海螺AI、星野等C端产品迅速打开声量，MiniMax在多模态视频生成赛道占据先机；上市后的首份年度财报释放更多信心——2025年实现总收入7903.8万美元，同比大幅增长158.9%，其中，面向C端的AI原生产品收入为5307.5万美元，同比增长143.4%；面向B端的开放平台及企业服务收入为2596.3万美元，同比激增197.8%。
市场热情迅速被点燃，财报披露后不久，MiniMax股价一度冲高至1330港元，市值突破4100亿港元。
然而，AI行业的风口很快发生了剧烈转向，市场焦点从多模态迅速迁移至“AI Coding（编程）”和“Agent（智能体）”。在这一新赛道上，智谱AI凭借GLM-5.2在编程基准测试中的突出表现，获得了资本市场的加码；而MiniMax M3虽然在编程和智能体等专业任务上达到了前沿的能力，但结合市场反应来看，M3模型推出后的迅速调价却引发了争议。
在旗舰模型M3上线仅一周后，MiniMax便宣布将其API价格永久下调50%，这一举措很快被市场解读为模型能力未达预期、缺乏定价权的信号。黄立冲指出，如果M3降价50%，那么调用量至少需要增长一倍才能维持收入不变；若单位推理成本没有同步大幅下降50%以上，维持毛利额所需的调用增幅还要更高。
相比之下，智谱AI在2026年一季度将API价格上调83%的同时，调用量仍增长了约400%，显示出更强的需求承接和定价权。
此外，C端市场中，MiniMax的“情感陪伴”故事也正遭遇“寒流”。
由国家网信办、国家发展改革委等五部门联合发布的《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》将于7月15日正式施行，这是我国首部针对大语言模型驱动的拟人化互动服务业态的专项监管文件。
新规适用于向境内公众提供持续性情感陪伴等服务的主体，要求显著提示用户正在与AI互动，设置未成年人保护机制，对连续使用超过两小时的用户进行提醒，为用户提供便捷退出途径；未经单独同意，不得将敏感交互信息用于模型训练。
这也意味着，AI情感陪伴赛道将从“野蛮生长”进入“强监管”时代，而MiniMax旗下的星野和Talkie正是这个赛道的头部产品。
黄立冲表示，这不会消灭AI陪伴产业，但会改变其经营目标。过去是尽可能提高时长和互动频率，未来则必须同时控制依赖风险、未成年人风险，并保证内容安全和数据合规。结果可能是合规成本上升、部分高互动设计受到限制，用户终身价值的计算方式也需要调整。
