2023年易主青岛市崂山区财政局后，曾被称为“中药制剂第一股”的天目药业，保健品销售业务异军突起，极大地“滋补”了业绩，摆脱了长期亏损的泥潭。

　　但一纸监管问询函，让天目药业保健品业务前十大客户的隐秘“朋友圈”浮出水面：这些公司均为青岛本土企业，其中9家涉及建筑工程领域。他们动辄百万元乃至千万元级别的采购，主要涉及天目药业铁皮石斛、参类、冬虫夏草等保健品。

　　近期上海证券报记者调查走访发现，天目药业保健品业务前十大客户中，有的公司注册地址在居民小区，有的难觅办公痕迹，不少企业成立时间较短、员工规模有限，与其实际的采购规模并不匹配。

　　在竞争激烈的保健品赛道，作为缺乏渠道积淀的品牌，天目药业何以斩获高销量与高毛利？公司与青岛“朋友圈”客户的交易是否真实？其国资大股东是否提供了“便利”？

　　记者就上述问题向天目药业发送了采访函，但截至记者7月14日发稿时，公司尚未给出正式回复。

　　疑问悬而未决，几易其主的天目药业控制权再次面临变更。7月13日晚，天目药业公告称，控股股东汇隆华泽（崂山区财政局下属）拟转让20%股份，交易完成后可能导致实际控制人发生变化。新主一旦入主，天目药业的保健品业务又将走向何方？

　　客户之惑：难觅踪影的大客户

　　关于公司的客户拓展方式，天目药业在6月18日对上海证券交易所的问询函回复中称：公司2025年通过参加各类行业协会及定向拜访客户等多种方式开发客户；通过行业协会资源、客户转介绍等方式拓展青岛当地相关企业，最终达成合作意向。

　　记者梳理公司公告和天眼查信息发现，公司保健品业务2025年前十大客户的关系并不简单：全部位于青岛，其中9家涉及建筑工程领域；有6家成立于2022年至2024年间，且参保人数基本均为个位数；一些公司的注册地址为批量注册，同一地址关联数十家公司。

　　部分客户之间还存在明显关联。例如，青岛中基顺科建筑工程有限公司、山东威诺通贸易有限公司及青岛欣悦通贸易有限公司，均与自然人高欣、刘艳萍存在关联。而且，山东威诺通贸易有限公司与青岛欣悦通贸易有限公司在工商登记中使用同一个联系电话。

　　上述3家公司分别为天目药业保健品业务第一大、第二大及第四大客户，2025年合计贡献收入约为2859.02万元，占公司保健品业务收入近三成。

　　此外，第五大客户青岛齐进基业建筑工程有限公司，其工商登记电话也与山东威诺通贸易有限公司全资子公司——山东威诺通贸易有限公司西海岸分公司的联系电话一致。

　　为了进一步了解天目药业保健品业务的销售情况，记者实地走访了这10家客户的公司注册地址。

　　青岛中基顺科建筑工程有限公司的注册地址是青岛市崂山区科苑经四路310号1号楼201户。记者在这座楼里看到了201标识，却未见到公司招牌。临近下班时间，201办公室内已无人办公。在一楼售卖食品的员工告诉记者，大厦内办公企业众多，不清楚该公司是否在此办公。

　　天眼查信息显示，山东威诺通贸易有限公司的注册地址为青岛市崂山湾大厦507室。但崂山湾大厦的多位保安告诉记者，5楼目前处于待租状态，不存在山东威诺通贸易有限公司。

　　山东威诺通贸易有限公司的另一个通信地址为青岛市崂山区科苑经一路7号6号楼，但在记者实地走访时，园区物业人员告诉记者园区内并没有“6号楼”，也未听说过该公司。

　　青岛齐进基业建筑工程有限公司注册地址为青岛市市南区宁夏路288号2号楼3层E—6区。但一楼便利店员工表示，并未听说这家公司，这栋楼也没有E区。记者随后到达3层查看，也未发现这家公司的任何标识或办公人员。

　　青岛通海发建筑工程有限公司注册地址为青岛市李沧区金水路1057号37栋3单元502室。记者发现，该地址为馨苑小区内的一处老旧居民住宅楼。现场未见任何公司招牌或办公迹象，屋内不时传出儿童聊天的声音。

　　青岛驷通工贸有限公司注册地址为青岛市黄岛区江山南路458号整幢楼宇。记者实地核查，该地址为华鲁中心大型写字楼。写字楼前台工作人员证实，楼内并无青岛驷通工贸有限公司入驻。

　　相较而言，青岛通利电子工程有限公司（下称“通利电子”）是天目药业保健品业务前十大客户中规模较大的。天眼查显示，公司成立于2002年，参保人数58人。

　　不过，记者发现，通利电子注册地址所在楼层，同时也是天目药业北方销售中心所在地。现场一间办公室外墙挂有通利电子宣传介绍，但门处于关闭状态，天目药业办公区域则有员工正常办公。

　　此外，通利电子注册地也由天目药业第二大股东——青岛源嘉医疗参与打造。2023年10月，该公司联合青岛国资背景的汇隆华泽同步受让天目药业股权，跻身第二大股东，目前仍持有13.27%股份。

　　在天目药业保健品业务前十大客户中，青岛国货丽达购物中心有限公司是唯一的商超。记者实地走访其门店，并未见到天目药业铁皮石斛相关产品在售。有超市员工透露，前几天仍有货品陈列，目前已无货售卖。

　　有现场员工建议记者联系品类负责人核实情况，但被一名管理人员制止，表示“不用打电话，卖完了就没有了”，又说“领导不在，不清楚进货计划”。

　　渠道之疑：正常销售还是“工程抵账”

　　记者梳理天眼查数据发现，天目药业保健品业务前十大客户中，6家涉及建筑工程领域的企业成立于2022至2024年，员工最多的为12人，其余都在10人以内。但他们采购天目药业保健品可谓大手笔——少则500万元，多则1100万元。

　　这些企业为何大额采购与自身经营业务和规模不匹配的保健品？

　　天目药业在2024年的年报问询函回复中解释称：第一，建筑业是青岛经济的支柱产业之一，在公司北方销售中心所在地青岛市具有较强的产业地位；第二，建筑公司通常企业规模较大，实力雄厚，且消费能力较强；第三，由于行业特性，建筑公司在拓展业务时有礼品性保健类产品的需求，以及自身职工福利需求。

　　“既有给员工的，也有用来商务礼赠，我们已对问询函做了相应的回复。”天目药业证券事务代表回复记者称。

　　然而，记者在走访中得到的一些说法却是“抵账”。

　　青岛星宸供应链管理有限公司是天目药业保健品第七大客户，2025年向其采购了价值521.97万元的保健品。星宸供应链的一位员工告诉记者，此前崂山区因拖欠企业项目工程款，以天目药业的铁皮石斛、药酒等物资抵账，抵账总金额达数百万元。

　　“我们有供应链业务，也卖滋补品礼盒、酒水茶叶海参等。还可以分流给下面的分包商。”上述员工说。

　　“抵账”的说法得到了多位人士印证。一位钢管贸易商称，其收到的天目山牌（天目药业旗下品牌）铁皮枫斗来自某企业的工程抵账，金额为数千元。“我这算少的，还有人抵到更多。”他说。

　　在闲鱼等二手交易平台上，有不少转卖天目山牌铁皮枫斗的记录，卖家IP地址多位于山东。其中一位商家告诉记者，其所卖的天目山牌铁皮枫斗正是抵账所得。

　　上海德禾翰通律师事务所律师王思尧告诉记者，近年来“以物抵债”现象在建工行业相当普遍。这些产品既有低成本、高定价空间的特征，同时也更容易包装成礼品、员工福利。

　　“工程抵账产品虽然越来越难消化，但有东西至少比没有强。”王思尧说。

　　在2024年年报问询函回复中，天目药业曾提及，保健品业务十大客户之一通利电子“因提供建筑施工服务与实际控制人关联方存在业务往来、资金往来”。但在2025年年报中，天目药业仅提及与公司非关联方，并未提及与控股股东的关系。

　　企查查显示，通利电子成立于2002年8月，注册资本5000万元，主营信息系统集成服务，曾中标崂山区多个事业单位项目。

　　王思尧表示，《企业会计准则第14号——收入》强调收入确认需基于“具有商业实质”的合同。如果采购方根本不需要这些产品、交易完全在上级机关的安排下进行，其商业实质则可能面临质疑。交易所已频繁追问此类客户结构的合理性和商业逻辑。若交易被认定为缺乏商业实质，企业可能面临收入调减甚至信息披露违规的风险。

　　在他看来，业主把支付压力转移给建筑公司，建筑公司把现金流转化成了库存，指定企业获得了不可持续的虚假增长。没有人真正“赢”——只是把风险从当下推迟到了未来。

　　品牌之问：低存在感与高毛利率

　　短短时间内业务突飞猛进，天目药业保健品在终端市场的知名度如何？

　　记者查询淘宝、京东等电商平台发现，销售天目山相关产品的店铺只有几家，销量也极少。一名淘宝中药经销商对记者表示：“天目山是老牌子，但近年来卖得不好。”

　　天目药业官方客服人员告诉记者，公司目前没有线下门店，线上仅有一家淘宝店铺。记者查询发现，这家名为“天目山滋补修养馆”的店铺仅有60名粉丝，店内仅上架5款商品，其中销量最高的一款铁皮石斛包装产品，售价398元，显示“16人付款”，另外有3款销量为零。

　　“林下山参礼盒”“西洋参礼盒”是天目药业在回复上交所问询函中提到的产品，但记者在主流电商平台上没有查到该产品在售。上述天目药业官方旗舰店客服告诉记者，目前天目山品牌的参类和冬虫夏草均未上线官方旗舰店。

　　终端市场“存在感”有限，但天目药业保健品的毛利率不算低。

　　2025年，天目药业保健品业务毛利率为82.99%，同比提升8.75个百分点。公司解释称，毛利率提升主要系报告期内新增参类、冬虫夏草等产品品类。此外，从2024年开始，天目药业调整销售模式，采用直销方式销售铁皮石斛相关产品，省去了多级经销商、配送商等中间环节。

　　回溯来看，依托高毛利率保健品“滋补”公司，是天目药业“续命”的关键一招。

　　在崂山区财政局2023年入主之前，多次易主的天目药业可谓动荡不安：2019年，被中天运会计师事务所出具无法表示意见的审计报告；2020年，控股股东长城系“爆雷”，公司被*ST；2022年净资产为负，业绩预告不准，被监管部门点名，2023年4月继续被实施其他风险警示。此时公司股价仅有7.6元/股，较2016年巅峰的39.71元/股跌去近八成。

　　崂山区财政局入主天目药业的过程则为，该局下属的汇隆华泽从2017年开始在二级市场举牌天目药业，到2023年拿下控制权，累计花费超8亿元。以目前持股29.99%测算，对应市值约7.7亿元（7月13日），历时9年，仍处于浮亏状态。

　　自2023年拿下天目药业控制权后，汇隆华泽除了豁免公司9000万元债务，解除子公司担保义务，对公司最大的“改造”之一就是大力发展保健品业务，才成功让公司于2024年扭亏。

　　但天目药业也并没有就此一帆风顺。2026年4月，天目药业又因信息披露不准确，公司及时任董事长刘加勇、总经理孙学建、董秘党国峻收到浙江证监局警示函和上交所监管警示。

　　如今，天目药业控制权又出现新的变数：

　　7月13日晚，天目药业公告称，公司控股股东汇隆华泽拟通过公开征集受让方的方式协议转让公司部分股份24355777股，占公司总股本的20%。转让完成后，汇隆华泽持股比例降至9.99%。该事项可能导致公司控股股东及实际控制人发生变更。

　　对于天目药业而言，异军突起的保健品业务，随着易主变局充满了不确定性。