时隔两年，网红皮肤药企江苏知原药业股份有限公司（下称“知原药业”）再次冲击资本市场，继深交所主板IPO终止审核后，正式转战港交所。

　　港交所官网显示，日前，知原药业向香港联合交易所主板递交上市申请，由中信证券（香港）有限公司担任独家保荐人。

　　作为国内典型的“流量型药企”，知原药业区别于传统药企以公立医院、线下连锁药店为核心的销售模式，依托社交电商、线上平台实现规模化放量。不过招股书披露的最新经营数据显示，公司线上营收占比持续走高、销售费用居高不下、毛利率连续下滑、客户集中度偏高等核心问题持续存在，叠加研发投入薄弱的固有短板，为其本次港股上市进程及后续二级市场估值表现埋下多重变数。

　　销售费用高企，线上收入占比持续升高

　　公开资料显示，成立于1999年的知原药业，是一家专注于外用皮肤科领域的中国制药企业，产品覆盖各类高发皮肤病症。不同于传统药企院端主导的销售模式，公司以线上渠道为核心发力方向，直面C端消费群体，然而独特的流量变现模式助力公司营收稳步增长，但也催生了高营销投入、渠道集中、盈利承压等一系列经营风险。

　　招股书财务数据显示，2023年至2025年，知原药业营业收入持续攀升，分别为10.31亿元、11.26亿元、13.24亿元。不过营收增长的同时，盈利呈现大幅波动，同期营业利润分别为1.87亿元、7499万元、1.43亿元，2024年利润近乎腰斩，盈利稳定性显著不足。从业务结构来看，公司业绩高度依赖皮肤科核心产品，2023年至2025年，公司皮肤科产品收入从7.79亿元增长至11.61亿元，收入占比由75.6%提升至87.7%，2026年一季度占比仍高达83.4%。

　　与此同时，知原药业线上销售收入占总收入比重再度升高，从2023年的46.4%升至2025年的58.0%，2026年一季度进一步升至61.8%，超六成营收依托电商渠道实现。公司坦言，收入增长主要受益于核心产品渗透率提升与线上渠道持续拓展，但流量驱动的增长模式，也带来了成本与费用的刚性压力。

　　报告期内，公司经营成本增速远超营收增速，2023年至2025年营业成本由2.91亿元增至4.40亿元，增幅达51.3%，远超同期28.5%的营收增幅，单位产出成本压力持续上升。与此同时，为维持线上流量、平台曝光与产品销量，公司销售费用持续走高，三年间销售费用由4.07亿元增至4.75亿元，主要用于电商平台推广、KOL合作、自营渠道建设等线上营销投入。

　　高度依赖头部电商平台也让公司面临极大的客户集中风险。2023年至2025年，知原药业前五大客户收入占比分别高达64.9%、53.2%、53.4%，客户集中度始终处于高位，其中最大客户在2025年仍贡献公司两成收入。

　　“客户集中度高，核心销售平台（如某社交电商）调整规则或头部客户流失，将直接冲击营收；渠道谈判中议价能力被削弱，可能被压价或要求更高返利。”河南泽槿律师事务所主任付建在接受记者采访时说道。

　　多重压力叠加下，公司毛利率持续承压。受营销投入加大、产品价格策略调整、原材料成本上涨等因素影响，报告期毛利率已然呈现下滑态势，具体来看毛利分别为7.39亿元、7.76亿元、8.84亿元，毛利率分别为71.8%、69%、66.8%，2026年第一季度毛利率为66.2%，高毛利优势持续消退，流量营销模式的盈利可持续性备受考验。

　　审核差异或催生转港选择

　　事实上，这并非知原药业首次冲击资本市场，早在2023年4月知原药业便首次向深交所递交招股书，计划在深交所主板上市。历经一年零两个月，前后更新多次招股书，历经两轮问询，却始终未能敲开资本市场的大门。直至2024年10月，知原药业及其保荐人国投证券撤回上市申请文件。

　　对于公司此番转战港股的核心原因，记者于近日致电、致函知原药业，但截至发稿未收到企业回应。而在业内人士看来，时隔两年转向港股主板递交IPO申请，或因港股板块更契合企业经营模式。

　　从首次IPO招股书披露的数据来看，报告期内（2020年到2022年）公司销售费用金额分别约为1.46亿元、1.92亿元和3.33亿元，占各期营业收入的比重分别为37.72%、37.66%和38.74%，三年合计支出约6.71亿元，约为同期净利润总和的2.5倍。其中占到七成以上的是市场推广费，报告期内分别为1.14亿元、1.38亿元和2.60亿元。与此同时，知原药业研发投入却占比不高，具体来看2020年到2022年知原药业的研发费用分别为2387.27万、2947.65万元和3671.94万元，占营收比重分别仅为6.15%、5.77%、4.27%。

　　上述结构性失衡问题，也成为深交所两轮问询的核心焦点。彼时监管部门两次审核问询函持续追问公司市场推广费的真实性、合理性、合规性，同时对研发投入规模、研发管线储备、开发支出核算等问题展开细致穿透式问询，审核尺度持续趋严。

　　近年来，A股医药IPO审核持续收紧，监管层持续强化对医药企业研发属性、临床价值的导向要求，对“重营销、轻研发”的仿制药企业保持审慎态度。与之相对，港股资本市场对消费属性医药企业具备更高包容度，两地审核规则与价值导向的差异，在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来是成为知原药业弃A转港的核心动因，他对记者表示：“A股偏好‘创新药/高端制剂+研发率≥10%’的硬科技药企；港股消费医疗板块对‘皮肤科+电商60%’这种‘药+妆+流量’混血接受度高，阿里健康、巨子生物、敷尔佳在港股都有对标。”

　　不过付建认为：“虽然港股更关注商业模式创新、市场前景及信息披露透明度，允许较高营销费用，但需说明合理性。”不过，即便顺利适配港股审核规则，知原药业依旧需要直面流量依赖、盈利波动等核心经营难题。