中国芯片产业上演经典“蛇吞象”：市值仅40亿元的北京君正，以72亿吞下从纳斯达克退市的存储器巨头ISSI，一举从CPU小厂跃升为覆盖“计算+存储+模拟”三大矩阵的行业巨擘，市值如今飙至919亿元高位——这场并购不仅补强了汽车电子与工业半导体短板，更成为国内IC企业通过资本整合实现跨越式发展的标杆案例。

　　中国半导体产业的发展中，不少龙头企业在自主创新之外，还通过并购整合资源、补链强链。北京君正（300223）对北京矽成半导体有限公司（简称“北京矽成”）的并购，堪称一起产业整合的典型案例。

　　北京君正由国内嵌入式CPU（中央处理器）技术开拓者之一的刘强创立于2005年，2011年登陆创业板，成为“中国CPU第一股”。

　　彼时正值全球半导体产业并购热潮，北京君正也开启了双轨发展策略，一方面深耕智能视频芯片领域，另一方面通过并购加速扩张。其最初瞄准了体量庞大的北京豪威，但因标的规模远超预期，收购最终折戟。

　　随后，北京君正将目光转向北京矽成，后者专注于存储器及模拟芯片设计，主要资产是从美国纳斯达克私有化退市的芯成半导体（Integrated Silicon Solution, Inc.，简称“ISSI”）。

　　此次并购堪称大手笔：北京君正最初计划以26.4亿元收购北京矽成51.5898%的间接股权，随后调整方案，以72亿元总价一步到位收购其100%间接股权。

　　值得注意的是，当时北京君正市值仅40亿元左右，交易价格是其资产总额的623%、资产净额的641%，标的营业收入更是其15.16倍，这是典型的“蛇吞象”式并购。

　　交易完成后，北京君正从一家拥有高性能CPU技术但规模有限的IC设计企业，跃升为产品覆盖“计算+存储器+模拟芯片”三大矩阵的大型芯片设计厂商，尤其在汽车电子、工业半导体等市场建立了国内领先的竞争优势，综合实力与行业地位显著提升。其市值也实现飞跃，从约40亿元一度飙升至如今的919亿元。

01

　　瞄准北京豪威，120亿元收购未果

　　北京君正的全称为北京君正集成电路股份有限公司。创立初期，凭借自主创新的32位嵌入式CPU架构XBurst以及领先的低功耗芯片技术，北京君正的嵌入式CPU在教育电子和便携消费领域迅速占据市场。

　　2007年，其进入电子词典/PDA（个人数字助理）市场，成为了步步高等知名厂商的核心芯片供应伙伴，随后相继进入便携媒体播放器（PMP）、电子书和平板电脑等领域。2011年，其率先推出基于安卓4.0的平板电脑芯片方案，在MP3/MP4播放器、学习机、电子书及上网本等多元化产品市场获得了广泛应用。

　　然而，智能手机兴起后，传统移动电子设备需求下滑，其CPU业务2011年开始增长放缓。

　　为谋求新方向，北京君正自2014年起拓展智能视频芯片业务，研发支持H.265编解码的安防监控SoC（系统级芯片），作为新的主营产品线。其视频SoC集成了图像信号处理、高效视频编解码以及先进的AI识别功能，打入海康威视旗下萤石网络、小米生态链企业华来科技（产品包括小方、大方智能摄像头）、百度等厂商的产品线。2019年，其智能视频芯片收入约为1.79亿元，占公司营收的52.61%。

　　同期，其微处理器芯片进入物联网和可穿戴市场，通过与阿里、腾讯、小米、华为等企业合作推出智能手表、智能家居、智能门锁等应用，推动嵌入式CPU产品线重拾增长。

　　与此同时，北京君正一直想通过并购同行做大做强。

　　2016年12月，其宣布了一项重组计划，拟以约120亿元的价格全资收购豪威集团，快速进入CMOS图像传感器芯片领域，并通过6.22亿元收购图像传感器芯片设计企业思比科94.2857%的股权，进一步增强其在集成电路产业链中的研发设计能力。

　　在北京君正公布的交易方案中，募集配套总额为不超过21.55亿元，发行价格为30.47元/股，认购方包括北京君正的实际控制人刘强和李杰、豪威的员工持股计划等等。当时，北京君正停牌的价格为44元/股。

　　募集配套资金的主要目的，一是绑定标的美国豪威的员工，对境外标的员工及管理层的利益和诉求进行安排；二是在发行股份购买资产后，巩固实控人对于上市公司的控制权。

　　2016年，北京君正实控人刘强、李杰合计持股比例为34.73%。若不考虑募集配套资金，交易完成后，刘强和李杰合计持股比例将下降至14.69%；而交易对方的出资人奥视嘉创及其关联方、开元朱雀及其关联方、珠海融锋、嘉兴水木及其关联方持有北京君正的总股本分别为9.3%、9.3%、9.07%、8.97%，他们的持股比例不仅与刘强、李杰相近，而且各自均超过了二人单独持有的上市公司股份比例。

　　2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，并发布了《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，将发行底价改成发行期首日的股价。定价基准的改变，使得控股股东参与配融的成本变得难以控制。在无法锁价的情形下，李杰以及刘强通过认购募配来巩固控制权的成本将会大幅度增加，但如果二人不参与配融，北京君正控制权稳定性存疑。

　　2017年3月，北京君正发布公告称，由于国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，交易各方认为继续推进本次重大资产重组的条件不够成熟，董事会决定终止重组。

　　后来，豪威集团于2019 年嫁入韦尔股份（603501），成就了浙江宁波人虞仁荣，也成就了证券市场的一个并购典范。2025年6月，韦尔股份更名为豪威集团。

　　2017年，北京君正的主营业务形成了两大板块：微处理器SoC芯片（自主CPU为核心，应用于物联网、可穿戴和消费电子）、智能视频处理芯片（应用于安防监控、智能家居等）。值得特别注意的是，在并购北京矽成之前，北京君正财务状况颇为稳健，几乎无有息负债，资产负债率保持在极低水平。这一切为其后来的战略并购奠定了基础。收购北京矽成前，刘强和李杰为一致行动人，合计持有北京君正32.99%的股份。

02

北京矽成：存储芯片小龙头

　　北京矽成是专注于存储器及模拟芯片设计的企业，其核心资产为ISSI。

　　ISSI成立于1988年，注册地在美国特拉华州，1995年在纳斯达克上市，专注于存储器及模拟芯片设计，产品包括DRAM（动态随机存储器）、SRAM（静态随机存储器）、NORFlash存储器（闪存）以及各类模拟和混合信号芯片。

　　ISSI长期在汽车电子和工业级存储市场深耕细作。与消费类存储器更新迭代快不同，汽车/工业存储器对高温宽温、高稳定性要求极高，单一产品生命周期长达7—10年，ISSI在这一长周期市场建立了深厚的客户基础和产品线。

　　此外，ISSI还通过旗下Lumissil品牌，布局模拟和混合信号芯片（如LED驱动、接口芯片等），与存储业务协同服务汽车及工业客户，在国际市场具有较强竞争力。

　　2015年，ISSI完成私有化退市。具体而言，北京亦庄国投通过下属的北京屹唐半导体产业投资中心（有限合伙，简称“屹唐投资”），与北京清芯华创投资管理有限公司、武岳峰资本、华清基业投资管理有限公司组成联合体，通过设立于北京亦庄的北京闪胜投资有限公司（北京矽成的前身），以现金约7.85亿美元完成了对ISSI全部股份的收购。ISSI于2015年12月从纳斯达克退市，成为北京矽成的全资子公司。

　　私有化后的ISSI业绩提升显著：截至2018年末，北京矽成总资产和净资产较2015年增长18.3%和21.1%；营业收入28.77亿元，较2015年增长48.6%；净利润2.45亿元，较2015年大增314.7%。

　　北京矽成也成为中国大陆唯一能够研发并大规模销售工业级RAM存储芯片的企业，在全球专用存储领域占据举足轻重的位置。据IHS Markit统计，2018年，北京矽成的SRAM业务收入位居全球第二（仅次于赛普拉斯），这一地位在2020、2021年依然稳固。此外，北京矽成在全球车用DRAM市场也占据第二位，市占率为15%。尤其在汽车电子存储细分市场，ISSI的宽温域DRAM和各类高速SRAM产品享有很高的品牌认可度。

　　可以说，北京矽成在中国半导体产业具有独特价值：一方面填补了国内汽车级存储器设计领域的空白，另一方面，稳健的业绩和国际客户资源使其成为行业内有影响力的玩家。正因如此，北京君正在谋求业务扩张时，将北京矽成视为理想的并购标的。

　　不过，作为存储芯片小龙头的ISSI，其私有化后投资人的退出过程并不顺利，估值也反复波动。2017年年初，兆易创新公告，拟以65亿元对价，收购北京矽成100%股权，但后因ISSI重要供应商反对而终止。在随后一年多的时间里，北京矽成都没有找到合适的受让方，直到被北京君正青睐。

03

　　并购北京矽成，从收购51.5898%的股权调整为收购100%

　　2018年11月10日，北京君正公告，筹划收购北京矽成51.5898%股权。

　　根据资产重组预案，北京君正及其全资子公司合肥君正计划通过发行股份和支付现金的方式，收购屹唐投资99.9993%的财产份额、华创芯原100%的股权、民和志威99.9%的财产份额、Worldwide Memory和Asia Memory各100%的股权，以及厦门芯华100%的财产份额，交易总额暂定为264,195.76万元。上述标的的主要资产为其持有的北京矽成股权，北京矽成 100%股权的估值暂定为 65 亿元。

　　本次交易拟向交易对方股份支付14.77亿元、现金支付 11.65亿元，其中通过配套募集资金支付7.5亿元。交易完成后，北京君正将直接持有北京矽成51.5898%的股权，同时，将通过屹唐投资、华创芯原、民和志威间接持有闪胜创芯53.2914%的LP份额（闪胜创芯持有北京矽成3.785%的股权，图1）。

　　在不考虑配套融资的情况下，刘强和李杰合计持有北京君正 22.71%股份，仍为北京君正的控股股东和实际控制人。

　　为进一步加强对标的公司的控制权，北京君正于2019年5月对方案进行了重大修订，将原部分收购的模式调整为，由上市公司以72亿元收购北京矽成59.99%股权和上海承裕资产管理合伙企业（有限合伙，简称“上海承裕”）100%财产份额。上海承裕持有北京矽成剩余40.01%的股权，若本次交易完成，北京君正将通过直接及间接持股，持有北京矽成100%股权（图2）。

　　从交易对价看，本次交易总额上调至72亿元，其中，北京矽成59.99%股权作价43.19亿元，上海承裕 100%财产份额作价28.81亿元。这一估值对应北京矽成2018年业绩，市盈率为29.4倍，低于其在2015年私有化时的市盈率水平。

　　这一交易可谓“蛇吞象”，72亿元的交易价格及交易标的营业收入分别相当于北京君正2017年经审计的合并报表资产总额和资产净额、营业收入的623.32%、641.02%、1559.78%。

　　从交易结构看，北京君正仍通过“发行股份+支付现金”的方式进行收购，其中股份对价55.85亿元，现金对价16.15亿元。发行股份价格也从原来的16.25 元/股调整为22.46元/股，发行股份数为248650730股（超过公司当时股本2亿股左右，尽管交易金额有所提升，但由于发行价格的增幅更大，相较于上次方案，本次交易通过股份支付的部分所需股份数量实际上有所减少）。

　　从资金来源看，为支付部分现金对价并支持整合，北京君正同时向不超过5名投资者非公开发行股份募资15亿元（刘强控制的四海君芯认购50%）。配套募集资金用于支付交易现金对价（11.5949亿元）、补充流动资金等。本次并购的大部分对价则通过向交易对方定向增发股票支付，实现了股权的顺利交换。北京君正巧妙利用资本市场工具，仅凭少量自有资金便成功撬动了价值数十亿元的战略收购，其资金结构显得尤为稳健。

　　方案调整后，重组结构更加清晰可控，对交易标的控制权稳定，有利于推动交易落地。

　　在发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金完成后，按照交易作价、上市公司股份发行价格、四海君芯认购配套融资的50%测算，刘强持有、实际支配的北京君正股份表决权比例为12.36%，李杰则持有北京君正5.24%的股份，刘强和李杰合计支配的北京君正股份表决权比例为 17.59%，仍为上市公司控股股东和实际控制人（如不考虑配套募集资金，则持股比例为14.49%，为表决权更多的股东）。

　　屹唐投资持股比例为13.43%，为单一第一大股东；上海武岳峰集成电路股权投资合伙企业（有限合伙）持股13.43%，为第二大股东；上海集岑企业管理中心（有限合伙）持股11.94% ，为第三大股东。

　　从审批与交割的时间轴看，本次收购案于2019年11月14日获得证监会并购重组委有条件审核通过；2019年12月31日，北京君正收到中国证监会的核准批复，标志着并购案取得实质性进展；2020年4月1日，北京矽成59.99%的股权正式过户至北京君正名下，完成了工商变更登记手续；随后，2020年5月，所有标的资产过户及新增股份发行上市等交割事项均顺利完成。至此，这起72亿并购案尘埃落定，北京君正取得对北京矽成的实际控制权。

　　本次交易自首次意向披露至交割完成，历时约18个月，期间历经方案调整、监管审核等多重挑战，充分彰显了并购操作的复杂性。

　　值得一提的是，北京君正收购北京矽成之所以能够顺利完成，而此前收购豪威集团却以失败告终，核心在于控制权安排、政策环境与交易结构的显著差异。

　　在并购豪威集团的方案中，若不考虑募集配套资金，交易完成后，刘强与李杰合计持有的北京君正股权将降至10.3%，控制权高度稀释。2017年定增新规的实施，导致控股股东通过配套融资维持控制权的成本增加，这可能进一步稀释现有股东的股权，并影响到控股股东的控股地位。加之定增新规可能促使公司压低增发价格，以吸引投资者，这在一定程度上增加了外界对北京君正控制权稳定性的疑虑，最终导致交易失败。

　　而在北京矽成的并购中，刘强与李杰交易前合计持股32.88%，交易完成后仍持有17.61%，继续稳居控股地位，解决了监管层和市场对控制权转移的顾虑。同时，北京矽成本身已由中资财团私有化，交易流程明确，对政策的敏感度相对较低，较之涉及图像传感器核心技术、易受中美监管干预的豪威集团交易，复杂度和外部不确定性大幅降低，最终促成并购成功。

04

并购有红利也有阵痛

　　北京君正并购北京矽成，被业界视为中国半导体产业的一次强强联合，不无亮点。

　　业务协同。收购完成后，北京君正的业务从原先的“处理器+视频”拓展为“计算+存储器+模拟”三大板块，能为汽车电子、物联网等市场提供高附加值的一站式芯片解决方案，产品交叉销售潜力大。此外，北京君正可借助ISSI在北美、欧洲、亚洲的销售网络和汽车电子头部客户关系，快速拓展海外市场份额，跻身博世、大陆等国际汽车厂商的供应链，实现市场层级的跃升。

　　供应链整合。ISSI作为轻资产的纯设计公司，将晶圆制造、封测等环节外包。这与北京君正无晶圆厂的Fabless模式契合度高。并购后，双方可以整合优化供应链资源，实现更大的采购议价能力和产能协调能力，并且共用部分后台支持体系（如品质管理、供应链管理等），摊薄运营成本。

　　技术能力提升。北京君正和北京矽成的技术领域几乎没有重叠，却高度互补。通过并购，北京君正获取了关键的存储器知识产权（IP）和模拟电路设计能力，丰富了技术池，吸纳了一支经验丰富的研发与管理团队，有助于提升研发效率和研发广度，追踪更多元的技术方向（如存算一体、车规芯片等）。相较于从零开始自主研发，这一路径更为高效。此外，ISSI在汽车电子领域严苛的质量管理体系与认证经验，可以提升公司整体技术管理水准。

　　市场地位上升。ISSI的SRAM产品收入在2019年上半年位列第二。并购让北京君正一举成为跨国经营的芯片公司，特别是在车载存储芯片这一高度集中的领域，跻身全球主要供应商行列。并表后，北京君正营收在A股上市的IC设计公司中的排名提升到第6位。

　　并购后，北京君正的财务规模和结构出现显著变化。

　　2020年6月北京矽成并表后，北京君正的营收即从2019年的3.39亿元跃升至2020年的21.7亿元，同比增长539.4%，净利润同比增长24.79%。2021年，在存储市场景气和全年并表作用下，北京君正营收大幅跃升至52.74亿元，净利润亦攀升至9.26亿元的历史新高。相比之下，其2019年净利润只有0.59亿元，可见并购对盈利规模的放大效应（附表）。

　　其收入结构也发生了明显变化——2020年存储芯片业务已占总营收的70%，成为新的支柱。

　　不过，由于存储芯片业务的毛利率相对较低，其整体毛利率被拉低。2019年，北京君正以处理器/视频业务为主，毛利率在40%左右；并表后的2020年，其毛利率降至27.1%。随着存储业务规模的扩大及成本的摊薄，其毛利率在2021年回升至36.96%，并在2022至2024年稳定在37%左右，这也是业务协同的必然结果。

　　资产规模方面，2019年底，北京君正总资产仅13.09亿元，净资产为12.35亿元；而2020年并购完成后，其总资产激增到约45亿元。此后，随着盈利留存和股本扩张，其2024年底资产总额达到129.27亿元，净资产达到120.54亿元。这反映出通过发行股份购入巨额资产以及配套融资，公司资产负债表已大幅扩张和强化。此外，并购后公司账面形成了巨额商誉和无形资产，至2025年末，其商誉余额一直维持在30.08亿元（源于收购北京矽成溢价），占净资产的比重较高。

　　总体而言，本次并购使北京君正从“小而美”跃升为行业领军者，打开了成长的新故事，并与中国半导体产业整合的大趋势不谋而合。在全球“缺芯”背景下，投资者也给予公司更高的估值溢价，并购消息公布后，北京君正的股价一度走强。

　　然而，并购有红利也有阵痛，风险因素不容忽视。

　　首先，业绩波动与周期风险。存储器行业具有周期性，2021年，得益于全球“缺芯潮”，北京君正的存储芯片销售表现强劲，2022年，其营业总收入达到顶峰54.12亿元，但2023年便下滑16.28%，2024年再度下降7%。2022年，公司净利同比下滑14.79%，2023年、2024年分别下滑31.93%、31.84%，2025年转正后，2026年一季度同比暴增331.61%，一个季度赚到了2025年全年净利润的85%。存储芯片业务的周期波动性，对公司盈利的稳定性提出了新的挑战。

　　其次，整合风险。并购后的文化融合、团队整合、业务协调需要时间和管理智慧。如果协同效应未及预期，可能影响公司运行效率。另外，并购形成的大额商誉减值风险值得关注。一旦标的业绩不达预期或行业环境恶化，商誉减值将直接侵蚀公司利润，对此应保持警惕。

　　第三，股本摊薄与回报压力。北京君正以72亿元完成对北京矽成的收购，其中大部分对价通过增发股份支付，导致公司总股本显著增加。尽管公司盈利总额有所提升，但每股收益的增长受到限制。2020年并表后，其净利润同比增长25%，低于收入增长，部分原因在于费用上升。例如，北京矽成在汽车电子市场遭遇冲击时，把握医疗、工业及高端消费市场的需求，全年营业收入实现了同比增长，但也带来了新的费用。管理层肩负着提升并购资产回报、驱动每股业绩增长的压力，否则二级市场难以持续对其高估值埋单。

　　随着2024年消费电子行业回暖迹象逐渐显现，例如智能手机和可穿戴设备市场的增长，以及AI技术的广泛应用，这桩并购的长远价值将逐步体现。展望未来，公司需要在消化并购的基础上加强内生创新，巩固在汽车电子等核心市场的领先优势，同时密切管控存储业务周期风险和商誉风险。这将决定此次并购能否真正创造股东价值，成为公司并购发展史上的一个成功范例。