2023年至2025年，华润新能源的风光电站装机容量持续增加，总收入却有所下滑，背后是上网电价持续走低导致其毛利率下降，净利润两年减少26%。重资产运营模式下，其需要持续高强度投资，A股募集的245亿元拟全部用于扩大产能；高负债产生的较高利息费用，也将持续吞噬利润。

　　华润新能源上市即巅峰，股价随后连续下跌并滑向发行价。参与战略配售的百亿资本锁定期为12个月，能否顺利退出留下悬念。

　　来源：新财富杂志

　　作者：鲍有斌

　　7月2日，深交所的钟声为华润新能源（001248）而响。

　　这家央企中的新能源“巨无霸”在深交所主板挂牌上市，募集资金245亿元，一举创下深交所成立36年来IPO融资额之最，更将A股最大电力IPO、最大新能源IPO、全面注册制下主板首单“红筹回A”项目等纪录收入囊中。

　　同时，它作为深交所主板首家红筹企业、粤港澳大湾区首单“H拆A”回深项目，具有独特的示范意义。其上市后的走势，也备受关注。

01

百亿战投护航深交所最大IPO，股价大涨后腰斩

　　华润新能源，从华润电力（00836.HK）分拆而来。

　　华润电力是华润集团下属的能源旗舰，业务涉及风光发电、火电、水电、分布式能源、售电、综合能源服务、煤炭等领域。其成立于2001年8月，2003年11月在港交所主板上市，2025年末总资产4093.64亿港元，可再生能源权益装机占比50%。

　　2023年3月，华润电力公告称，将分拆新能源业务回归A股。两年后，2025年3月，华润新能源向深交所正式提交上市申请并获受理，2026年4月末顺利过会，5月中旬获证监会注册批复，6月下旬启动申购，7月2日挂牌。

　　华润新能源为注册制下深交所主板的首家红筹企业，上市还创造多项历史。

　　至2026年6月末，深交所共有上市企业近2900家，其中两家企业IPO募资超过百亿元，分别为募资约126亿元的中国广核（003816）、募资超过139亿元的金龙鱼（300999）。华润新能源以245亿元募资，成为深交所有史以来最大的IPO，其IPO募资规模接近中国广核与金龙鱼之和（表1）。

　　A股全部5500余家上市企业中，华润新能源的IPO募资额可以进入前20名。申万电力板块百余家企业中，华润新能源募资规模超过三峡能源（600905）、长江电力（600900）、华电新能（600930）等同行，成为募资额最高的电力企业。

　　2025年后，A股发行节奏放缓，至今发行不到200只新股，华润新能源亦成为最近两年最大IPO。而到7月末，长鑫科技（688825）预计以募资579亿元超车，取代其这一地位。

　　有趣的是，A股上市企业的证券简称，此前都不超过4个字，华润新能源打破了常规，成为唯一5个字简称的上市企业。

　　IPO前，华润新能源未对外融资，唯一股东华润电力持有其全部股份，这在拟上市企业中也较为罕见。华润新能源IPO后，其余股东持股都低于1%，华润电力持股比例为83.8%，依旧处在绝对控制地位（表2）。

　　根据披露，华润新能源本次初始公开发行新股21.07亿股，按发行价10.11元/股计算，募资总额约为213亿元。由于认购较为火爆，发行人启用超额配售选择权，联席主承销商中金公司和中信证券按10.11元/股向网上投资者超额配售3.16亿股，其发行总股数因此扩大至24.23亿股，募集资金总额也增至245亿元。

　　参与华润新能源战略配售的投资者合计获配约10.54亿股，占全部发行新股的43.48%，涉及资金超过百亿元，包括全国社保基金、中国人寿、中国人保、新华人寿、中国诚通、南方电网、中石油昆仑资本、陕西投资集团、蜀道投资等20多家央企和地方国资机构成为战略投资者，股票限售期为12个月。

　　7月2日上市当天，华润新能源以21.6元/股高开，迅速涨至31.6元/股并临时停牌，随后其股价开始回落，收于23.95元/股，较发行价上涨137%。以每个中签号码能认购500股计算，中签者若以收盘价卖出，盈利约7000元。

　　华润新能源上市发行市盈率为22.5倍，已超出行业市盈率（21倍）。首日大涨后，其市盈率明显偏离行业整体估值；随后，其股价持续下跌，至7月16日收于12.97元/股，与首日高点相比腰斩不止，并逐渐靠近发行价。

　　这一起一落背后，应当既有大盘波动因素，也反映了公司的基本面。

02

23家华润系上市企业，总市值超万亿

　　华润新能源IPO受到青睐，无疑离不开“华润”二字光环背书。

　　华润集团的前身“联和行”，1938年在香港成立，1983年改组为华润集团，2003年归属国务院国资委直接监管，为国有重点骨干企业。如今，其逐渐从综合性贸易公司，转型为以实业为核心的多元化控股企业集团，经过两次“再造华润”，业务已经涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技与新兴产业等六大领域。深圳南山区科苑南路的华润大厦，形似“春笋”，为地标性建筑之一。

　　2025年末，华润集团旗下有实体企业3000余家，其中9家在香港上市、13家在内地上市。2026年7月，华润新能源成为华润集团第23家上市企业（表3）。有意思的是，华润系港股上市企业的证券简称全部是以“华润”打头，加上A股，共14家企业以“华润”打头。

　　2025年，23家华润系上市企业完成总营收9992亿元，净利润总和（不互相抵消）590亿元。也有三家企业处在亏损中，康佳集团以亏损126亿元成为亏损最大户，与迪瑞医疗都已“戴帽”。华润新能源以229亿元营收规模位列第八，盈利61亿元则高居第三。

　　至7月14日收市，23家企业总市值11323亿元，华润新能源市值1740亿元，位列华润置地之后，排名第三，并远远超过母公司华润电力的801亿元市值。如果以上市首日数据统计，则华润新能源以3100亿元市值高居第一。

　　公司治理层面，华润新能源的董事长由华润电力董事会主席史宝峰兼任；董事、总经理左学群，副总经理兼董秘和财务总监刘倩影，副总经理周波，这三位法定披露的管理层也全部来自华润电力。

03

补贴退坡电价走低，两年增收不增利

　　华润新能源成立于2010年，由华润电力全资持有，该股权结构一直持续到华润新能源IPO前。

　　其主营业务为投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站，覆盖国内31个省份的风光资源丰沛区域及消纳优势区域，装机规模较大的发电机组主要集中在华中、华北和华东三个区域。

　　2025年末，全国新能源发电装机规模为18.42亿千瓦，华润新能源的控股发电项目并网装机容量为4159万千瓦，市占率为2.26%，发电量市场份额超过3%，是国内最大的新能源发电运营商之一。

　　华润新能源总装机容量为4159万千瓦中，风力发电（或风电）2763万千瓦，太阳能发电（或光电）1396万千瓦，占比分别为2/3、1/3左右。其主要产品为电力，2025年发电量合计692亿千瓦时，其中风电发电量548亿千瓦时、光电发电量144亿千瓦时，各占4/5、1/5（表4）。

　　2025年，其发电收入超过224亿元，占总营收的比重近98%。其收入又以风电为主，占总营收的比重为80.7%，光电占比则为17.2%。其他业务（储能、服务和租金等）收入从2023年的1.3亿元提高到2025年的4.8亿元，占比较低，只有约2%（表5）。

　　2023年至2025年，其风电发电量持续增加，但收入不增反减，从188.3亿元减少至184.8亿元。这背后，是中央财政逐渐取消绿电补贴，华润新能源市场化售电量占比从2023年不到30%增加到2025年的超过50%。其风电平均上网电价在降低，2023年还有0.45元，2025年只剩0.38元，两年减少15.6%。

　　其营收增量主要来自光电板块，2025年实现营收39.5亿元，比2023年增加155%。2023年至2025年，其光电平均上网电价从0.37元降到0.28元，但上网电量从42亿千瓦时提高到139亿千瓦时，增加2.3倍，两年总营收增量贡献率为100%。其他业务收入增量刚好抵消风电收入的下滑。

　　风电和光电平均上网单价都在下降，单位成本基本不变，因此，其毛利率持续走低。2023年至2025年，华润新能源的风电毛利率从61.2%降至50.6%，光电毛利率从57.8%减少至45.6%，导致公司主营业务毛利率从60.9%下降至49.7%（表6）。

　　但和同行业可比公司相比，华润新能源的毛利率仍有一定优势。华电新能、龙源电力、三峡能源等五家可比公司2025年毛利率均值为42.4%，比华润新能源低7.5个百分点。

　　由于客户全部是各地电网，华润新能源没有销售费用，研发费用2025年只有1.05亿元，主要支出是财务和管理费用，2025年分别为18.6亿元和13.1亿元。财务费用主要是贷款和应付款的利息支出，持续维持在高位，2025年增加至23亿元多，吞噬着利润。

　　2023年至2025年，华润新能源净利润从82.8亿元下降至61亿元，两年降逾26%。2026年一季度，其营收和利润遭遇双降，收入下降3%，净利润下滑31%。这或能解释，其股价何以在上市首日大涨之后持续承压。

04

应收账款规模相当于总营收

　　华润新能源电力生产所需的资源主要是风能、太阳能，无需原材料；对外主要采购风力发电和太阳能发电设备、相关施工及服务，供应商主要是电力设备供应商和工程施工企业等。因此，其主营业务成本最主要的构成就是固定资产折旧。

　　据招股书，设备和工程采购始终是华润新能源两项较大支出，2025年分别为163.5亿元、128.5亿元，合计占比超过90%，服务和其他采购额占比约为10%。2023年至2025年，中国中车（601766）、中国电建集团、中国能建集团始终位列其前五大供应商，中国建筑（601688）、金风科技（002202）也是其前五大供应商。

　　近年来，风机和硅片尺寸增加、组件技术提升等技术进步，推动风力发电、太阳能发电装机成本持续下降。华润新能源的风机采购单价从2023年的1745元/千瓦降到2025年的1635元/千瓦，降幅为6.3%。

　　光伏组件的采购价降幅更大，从1365元/千瓦降到712元/千瓦，降幅为48%，接近腰斩。2023年，组件厂商通威太阳能（合肥）还是其最大供应商，2024年，协鑫集成（002506）为其第三大供应商，但到2025年，这两家公司都从其前五大供应商列表中消失。

　　电力产品的买家主要是各地电网公司。2023年至2025年，国网山东、国网湖北、国网河南、广东电网和国网山西始终是华润新能源的前五大客户，贡献的销售收入在14亿元至30亿元之间。

　　华润新能源的应收账款主要来自可再生能源补贴，账期是1—4年，因此规模较大。2023至2025年度，其应收账款周转率分别为1.2、1.09、1.03。其中在2024年和2025年，华润新能源总营收分别为229亿元、229亿元，应收账款分别为227亿元、217亿元，和营收规模几乎相当。

05

募资全部扩产，高负债继续产生高利息

　　华润新能源的经营现金流净额较充沛，2023年至2025年分别为137亿元、157亿元、200亿元，合计494亿元。重资产运营下，其投资保持着较高强度，2023年至2025年投资活动现金合计净流出967亿元，是经营活动现金流净额总和的近两倍。

　　即便背靠华润集团和华润电力，华润新能源现金仍吃紧。至2025年末，其账上货币资金约有49亿元，而短期借款124亿元、一年内到期的非流动负债98亿元，合计222亿元，是货币资金的4倍多。至2025年末，其资产负债率为60%，并在2025年度付出了19亿元利息费用的代价，占当年净利润的1/4左右。

　　史上从未融资，一直靠母公司输血，华润新能源想要继续扩张，势必要开辟融资新战场。

　　此次在创业板IPO，华润新能源合计募资245亿元，发行费用约2.2亿元，主要由中信证券和中金公司分食，毕马威华振会计师事务所、北京市金杜律师事务所也有斩获（表7）。

　　根据计划，华润新能源本次IPO募资额会全部用于扩大装机量，预计将新增717.5万千瓦，总投资404亿元，245亿元募资到账后，还有159亿元资金缺口需要自筹解决（表8）。另一方面，华润新能源IPO募资并不用于偿债，资产负债率虽有所压降，但负债规模依旧高企，资金成本还会保持在高水准，吞噬着利润。

　　IPO后，控股股东华润电力持有华润新能源的股权比例为83.8%。增发股份对大股东的股权稀释作用有限，华润新能源后续实施股权融资的空间较大。