SHEIN这次上市，稳了吗？

　　7月10日，中国证监会官网披露的一则公告显示，希音国际控股有限公司境外发行上市成功获得了中国证监会备案。

　　这家总部设在新加坡、供应链扎根广东的快时尚公司，终于等到了它苦寻多年的“通行证”。

　　过去三年，SHEIN走了三个大洲，闯了三个资本市场，前后传出过至少三次“即将上市”的消息，每一次都功亏一篑。

　　这一次，是真的要成了吗？我们从头讲起。

从广州到全世界，一条艰难的上市路

　　时间拨回2008年，南京，许仰天创立了跨境婚纱电商Sheinside，那是SHEIN故事真正的起点。

　　2012年，公司切入服装全品类；2015年，主体迁往广州番禺并正式更名为SHEIN，这一步后来被证明是决定性的，因为紧邻番禺南村镇的服装加工基地，让它得以就地搭建出一整套柔性供应链体系。

　　几年后，出于国际化和税务上的考量，SHEIN把总部迁去新加坡，但代工厂和仓储始终留在中国。

　　SHEIN业务随后扩展到150多个国家和地区，2022年一轮融资更是把估值推上1000亿美元的高点，投资方阵容包括General Atlantic、红杉中国、软银等一众全球资本。

　　如果故事停在这里，SHEIN会是又一个“中国供应链+全球市场”的成功样本。

　　但真正的麻烦，恰恰从它谋求上市的那一刻才开始显现。

　　2023年11月，SHEIN向美国证券交易委员会递交上市申请，这条路最终无果而终。

　　转向伦敦后，英国金融行为监管局（FCA）已经通过了招股说明书草案，眼看只差临门一脚，最终却因监管要求再次无疾而终。

　　直到2025年年中，SHEIN转道香港重新递交申请，招股书在当年12月失效。今年，SHEIN重新递交，终于在2026年7月10日拿到核准。

　　三次择址，三种命运，估值也随之一路下修：从2022年的1000亿美元，到2023年融资时的约660亿美元，再到眼下市场给出的400亿到500亿美元区间。

　　值得注意的是，这条下滑曲线和SHEIN自身业绩并不完全同步，它的营收其实还在增长。公司实控人SHEIN新加坡公司，从2022年至2024年，营收分别是215.82亿美元、309.15亿美元和370.44亿美元。

　　SHEIN新加坡公司2024年营收与Zara、H&M母公司体量相当。换句话说，市场砍掉的不是SHEIN的生意规模，而是对它能否把规模持续转化为利润、能否在监管聚光灯下继续按老办法运转的信心。这也为下一步的追问埋下了伏笔：撑起这门生意的，究竟是一套怎样的商业模式？

商业模式的本质，效率革命还是风险转嫁？

　　SHEIN被反复称道的核心武器，是“小单快反”的柔性供应链：一款新品首批只生产不到500件，投放市场测试反馈，卖得好就在最短时间内加单返工，卖不好就迅速止损清库存。

　　这套打法把行业平均30%左右的库存率压到了个位数，也支撑起它“日均上新数千款”的节奏。某种意义上，这正是SHEIN能够长期维持极致低价、又不被库存拖垮的秘密。

　　但这套效率从哪里来，值得拆开细看。

　　SHEIN的供应商网络高度集中在广州、东莞一带，累计超过3000家工厂参与其中。首单普遍只是保本操作，真正的利润要靠后续返单才能赚到；而随着SHEIN体量越滚越大，供应商的议价能力反而越来越弱，有测算显示，一件衣服流向工厂端的利润，往往只有1到3元人民币。

　　也就是说，“小单快反”降低的是SHEIN自己的库存风险，代价很大程度上由议价权微弱的中小工厂来消化，这是效率光环之下容易被忽略的第一层转嫁。

　　第二层转嫁，发生在劳务人员身上。

　　SHEIN多次被指存在工人超时工作的现象。更值得玩味的是，SHEIN自己在2022年的ESG报告中，坦承当年仍在供应商中发现相关违规。

　　第三层转嫁，指向环境。

　　为了维持极致低价，服装大量采用聚酯纤维等廉价面料，产品耐用性差，也带来更高的退货率和更多废弃物。

　　SHEIN公布的数据显示，其碳排放总量从2021年的604万吨增长到2022年的917万吨，一年之内涨幅接近52%，且超过99%来自原材料生产、运输和包装等它无法直接掌控的环节。

　　再加上优衣库等品牌多次起诉SHEIN涉嫌设计抄袭，知识产权纠纷始终如影随形——这也是快时尚行业普遍面临、却始终未能妥善解决的困局。

　　把这几条线索放在一起看，会发现一个共同的模式：SHEIN的效率并不完全是技术或管理上的奇迹，而更像是把成本和风险，向上转嫁给议价权微弱的中国供应商，向外转嫁给难以计量的环境系统，自己则稳稳站在两端链条的中心，收获规模和现金流。

　　这套安排在高速扩张期是强大的加速器，一旦增长放缓、监管收紧，代价就会集中浮现，而这恰恰是SHEIN眼下正在经历的处境，也直接决定了它上市之后要面对什么。

上市之后，真正的考验才刚开始

　　说完商业模式，我们接着关注，上市之后，SHEIN真正面临的挑战和压力是什么。

　　首先，第一重压力来自政策红利的终结。

　　SHEIN过去多年受益于美国对800美元以下小额包裹的“低值免税”规则，这也是其价格优势的关键支点之一。但2025年5月起，这一豁免对中国内地及香港商品正式取消。

　　2026年7月起,欧盟也跟上了，取消了用了多年的小额包裹免税。价格优势的政策红利，几乎同时被掐断。

　　同时，竞争格局的挤压也不可忽视。

　　拼多多旗下的Temu以更低价格贴身缠斗，字节跳动旗下的TikTok Shop则凭内容电商模式弯道超车。低价这张牌，SHEIN已经不再是唯一的持有者，护城河正在变浅。

　　最后说最重压力，也是更根本的一重，是这套供应链模式能否被复制到中国之外。

　　SHEIN真正的核心竞争力本质上是地理性的，扎根在珠三角这片土壤里，很难被平移到别处，而地缘政治在不断收紧它对这片土壤的依赖空间。

　　上市还会带来一重此前从未真正面对过的压力：作为公众公司，SHEIN将首次被迫在监管框架下持续、公开地披露供应链、碳排放和劳务数据。

　　过去，“低调”和信息不透明是它按自己的节奏处理争议的空间，这个空间上市之后会大幅收窄。

　　市场给出的估值折半，某种程度上正是对这种不确定性的定价，投资人并不怀疑SHEIN的规模和增速，怀疑的是这套低毛利、高周转的模式，能否在失去关税红利、又被迫透明化之后，长期、稳定地转化为可持续的利润。

结语

　　SHEIN即将敲响的钟声，与其说是一场马拉松的终点，不如说是新一轮压力测试的起点。

　　上市能解决的是现金和股东退出的问题，解决不了的是商业模式内在的结构性张力，效率与合规之间、低价与劳务人员权益之间、全球化雄心与本土化现实之间的拉扯，不会因为一次挂牌而消失，只会换一个更公开的舞台继续上演。

　　真正决定这家公司未来十年命运的，或许不是那个估值400亿还是500亿美元的数字，而是它能否在聚光灯下，重新、诚实地回答一个问题：那种极致的快和极致的便宜，到底是靠什么换来的。

　　红星资本局智慧财报工作室刘谧周怡