不到半年时间，号称“全球AGI标杆”的MiniMax，市值蒸发了超80%。

　　7月17日收盘，MiniMax报216港元一股，总市值754亿港元。而就在4个月前，MiniMax的股价一度触及1330港元，总市值突破4100亿港元。这中间蒸发了超3300亿港元，相当于一家中型上市公司凭空消失。

　　一路暴涨、一路暴跌，MiniMax在半年时间里几乎走完了一轮完整的资本周期。要理解这场坠落，得先回到它被追捧的起点。

　　一份四年跑完的成绩单

　　MiniMax成立于2022年初，创始人闫俊杰带着团队在“大模型六小龙”的赛道里起跑较晚，却跑得最快，从公司成立到港交所敲钟，只用了四年多，创下全球AI公司从创立到上市的最快纪录。

　　2026年1月9日，MiniMax以165港元发行价挂牌，上市首日股价大涨超111%，风头几乎盖过前一天刚上市的智谱。

　　市场愿意为这个故事买单，核心逻辑并不复杂：MiniMax是当时为数不多把C端产品做出规模的大模型公司。

　　海外情感陪伴应用Talkie、国内的星野、视频生成工具海螺AI，三条产品线撑起了一个“中国大模型公司也能靠C端赚钱、还能出海”的叙事，而不是像多数同行那样只能讲技术故事、靠融资续命。

　　2025年年报显示，公司全年总收入约7904万美元，同比增长158.9%，其中七成以上来自海外市场，这在整个行业里都是稀缺的增长曲线。

　　3月18日，MiniMax发布新一代模型M2.7，模型能力和推理效率的提升被市场解读为技术护城河进一步夯实。同一时期，股价一度上涨超28%，最高触及1330港元，市值突破4100亿港元，成为港股AI板块的价格标杆。

　　5月底，公司又被公布将纳入恒生科技指数，几乎与此同时，MiniMax公告称在探究发行人民币股份登陆科创板的初步方案，被市场解读为将谋求“A+H双上市”，一个正在被资本市场热捧的AI公司，顺势想把故事讲到两个交易所。

　　那两个多月，MiniMax几乎集齐了一家明星公司该有的所有剧本：技术迭代、用户增长、指数纳入、二次上市预期。同一时期，公司股价出现大幅上涨，市场普遍将其与上述多重叙事联系在一起。

　　转折出现在6月

　　但此后MiniMax的股价表现可以用“急转直下”形容，再未回到过3月的高点。

　　6月，MiniMax发布旗舰模型M3，同步把计费方式从订阅制切换为按token计价。

　　新模型对资源的消耗方式发生了变化，不少用户很快发现，同样强度的使用，额度消耗速度远超预期，公司事先也没有做充分说明。不满情绪在开发者社区和社交平台迅速发酵，部分用户涌向投诉平台要求退款。

　　这次风波暴露的问题，比一次计费争议本身更值得注意：它撕开了MiniMax此前一直依赖的“C端全球化”故事的一角。

　　据行业第三方监测数据，海外Talkie和国内星野的月活跃用户在2025年第四季度环比大幅下滑；视频产品海螺AI在第三方权威榜单Artificial Analysis的视频模型排名中，也已被阿里、字节、快手旗下的多个模型超越，失去了此前的领先位置。

　　上市时市场给出的高估值，很大程度押注的正是这个“C端全球化”叙事，一旦用户数据和产品排名开始松动，故事的地基就跟着松动。

　　另一个重要节点出现在7月9日。

　　MiniMax迎来上市以来首次大规模限售股解禁，解禁规模约占总股本48.9%，据市场测算，解禁前，公司实际流通股份不到5%；解禁后，筹码供给量放大近十倍。同一交易日，股价盘中最大跌幅超过21%，最终收跌17.98%，单日市值蒸发超过200亿港元，市场人士认为这与解禁带来的流通盘扩大存在一定关联。

　　7月10日，公司几乎是在解禁次日就抛出组合拳：宣布完成约160亿港元的新股加债券融资，创始人闫俊杰同时发布全员信，宣布在公司实现AGI之前，自己不再从公司领取任何薪酬，并计划拿出个人名下相当于总股本4%的股份用于激励核心团队，另拿出1%设立开源社区专项基金。

　　这些举措推出后，股价跌势并未明显缓解。

　　解禁带来了短期的流动性冲击，但模型口碑争议和C端数据下滑这些早先埋下的隐忧，也在同一个时间窗口里集中显现，可能共同影响了市场对公司的重新定价。

　　比股价更难解决的问题

　　抛开解禁这类阶段性流动性冲击，MiniMax还要面对更持久的长期困境。

　　第一重是盈利结构本身。

　　2025年，公司经营亏损进一步扩大，年内亏损同比增加302%，达到18.7亿美元，其中金融负债公允价值亏损占了近16亿美元，这是由于公司估值上升，导致此前发行的优先股按公允价值重新计量产生的账面损失，本质上是一次性的会计处理，而非经营性亏损恶化。

　　▲截图自公司财报

　　剔除这部分和股份支付、上市开支后，经调整净亏损约2.5亿美元，与上一年基本持平。

　　换句话说，公司真实的经营性亏损没有失控，但也没有明显收窄；与之相对，研发开支达到2.5亿美元，同比增长33.8%，主要用于模型训练相关的云服务开支。收入增长和资本消耗几乎同步加速，这也是MiniMax在解禁风波后迅速推出160亿港元融资方案的背景之一，它需要现金撑住下一轮模型迭代。

　　第二重是商业模式的转型压力。

　　2025年，公司约67%的收入仍来自C端产品，这也是股价从暴涨到暴跌都紧紧绑定的那个故事：一旦Talkie、星野这类应用的用户增长放缓，市场很难再用高倍数给公司估值。美银在最新报告中提到，MiniMax的收入结构正从消费端主导转向企业端与云API业务占比提升，公司也把企业和云API业务列为更高战略优先级。

　　这个转型方向本身没有问题，但企业级客户的获取周期更长、议价能力更强，短期内很难对冲C端流量下滑带来的估值折价。

　　第三重，也是最考验耐心的一重，是行业本身正在从“讲故事”阶段转向“拼落地”阶段。

　　有分析人士指出，只有能够持续把技术优势转化为真实收入、稳定毛利和正向现金流的头部企业，才能获得估值支撑；而技术无法落地、持续高额亏损、算力投入低效、商业化停滞的公司，将遭遇估值压缩，行业内部的分化会长期延续。

　　这轮解禁带来的抛压，某种程度上正在把港股AI板块此前单纯依靠流动性推升的估值泡沫挤出去，对MiniMax而言，这既是一次痛苦的出清，也是它冲刺科创板前必须先跨过的一道门槛：港股股价的大幅波动，会放大A股估值锚的不确定性，让监管层和机构投资者在审核商业化落地能力时更加审慎。

　　【结语】

　　头顶光环，MiniMax的市值从超4100亿港元的顶点跌到700多亿港元，用了不到四个月；而要重新赢得市场对“C端全球化”和“盈利路径”的信任，MiniMax需要的时间恐怕要长得多。

　　这家公司曾经用四年时间跑赢了所有对手的上市速度，眼下要面对的，是一场更慢、也更艰难的证明——证明自己不只是一个被资本追捧过的故事，而是一门能长期赚钱的生意。