近日，深圳宏芯宇电子股份有限公司（简称“宏芯宇电子”）二度向港交所主板递交招股书，中信建投国际担任独家保荐人。公司此次赴港募资用于存储产品的开发及商业化，主控芯片的研发和迭代，提升内部晶圆检测及主控芯片验证、确认及质量管理测试能力，以及运营资金。
在AI存储需求爆发下，这家成立八年的独立存储器厂商凭借周期红利，短短三年，公司实现从年亏1亿元到月赚10亿元的业绩“狂飙”。然而，在账面利润呈指数级跃升的表象之下，公司却深陷经营现金流持续失血、采购成本高昂导致存货高企以及负毛利交易频现的多重困境。从“微笑曲线”底部的存储市场资源整合商到冲击资本市场，宏芯宇电子在享受红利的同时，也暴露出其在产业链上下游中缺乏独立定价权的结构性隐忧。其盈利盛况究竟能否穿越存储周期，是市场对宏芯宇电子最大的拷问。
轻资产存储整合商
公开资料显示，宏芯宇电子创始人及现任董事长吴奕盛是存储行业老兵，曾担任佰维存储（688525.SH）董事。按2025年收入占比排序，宏芯宇电子主要产品有嵌入式存储（47.8%）、DRAM（24.8%）、存储颗粒（15.2%）、固态硬盘（8.6%）和移动存储（3.1%）。
虽然公司将产品按照最终用途分为消费级、企业级和车规级，但事实上近三年公司消费级收入占比均超过99%，主要用于手机和电脑存储，客户主要为小米、传音、OPPO等手机厂商。供应商为联芯集成等晶圆制造厂、沛顿科技和华天科技等OSAT供应商（提供晶圆封装测试等服务）。
公司的商业模式总结起来是从事存储产业的中间环节，业务为从上游厂商采购存储晶圆，搭配自研主控芯片及固件算法，委托第三方厂商制造、封装和测试，交付成品给终端客户，公司更像是存储市场轻资产的资源整合商。依托深圳完备供应链的本地特色，“轻资产”的商业模式省去会带来大额资本压力的产线建设，但公司处于制造业“微笑曲线”的底部，受到上游晶圆厂涨价和下游品牌溢价不足的双重挤压，缺乏独立定价能力。
宏芯宇电子在招股书中指出，公司若干产品线的历史毛利率一直较低，市场价格变动是关键因素，且公司无法将晶圆或其他主要原材料采购价格的上涨转嫁出去。2023年至2025年，公司消费级产品销量为372.24亿GB（千兆字节）、210.77亿GB和349.96亿GB，产品单价为0.24元/GB、0.41元/GB和0.32元/GB。2026年前四个月销量142.1亿GB，单价为0.56元/GB，波动较大。
账面富贵难掩失血
AI浪潮下存储需求爆发，即使宏芯宇电子尚未实现AI直接销售收入，但行业供需错配、产能紧缺造成的价格上行，间接红利让公司迎来业绩暴涨，短短三年时间从年亏1亿元到月赚约10亿元，如此幅度的跨越也让利润来源和可持续性成为市场关注焦点。
2023年至2025年，公司实现收入为87.81亿元、87.18亿元和112.38亿元，2026年前四个月为80.12亿元（未经审计）；同期净利润分别为-1.17亿元、4.83亿元、13.64亿元和38.41亿元。
但公司的经营现金流与账面利润并不一致。报告期内经营活动现金流量净额为-10.48亿元、-11.22亿元、7.17亿元和-26.91亿元。究其原因，公司正处于存储市场终端涨价和低位备货的价格上行周期，因此前晶圆原材料等采购价格较低，确认收入结转成本带来较大的账面利润收益，造成公司毛利率出现大幅波动。报告期内公司的毛利率为4.8%、16.1%、21.8%和62%。
虽然阶段性利润高增，但原材料持续涨价使得公司不得不付出高昂的备货成本，造成当前经营现金流持续大幅流出，高速增长的存货数据也验证了这一点。宏芯宇电子报告期期末的存货为25.48亿元、39.49亿元、71.72亿元和108.87亿元，其中原材料为14.15亿元、24.29亿元、48.31亿元和67.52亿元，占比达到55.53%、61.51%、67.22%和62.02%，呈现攀升趋势。激增的存货造成周转速度变慢，现金流进一步吃紧，报告期公司的存货周转天数为101天、162天、231天和356天。正如公司所言，原材料价格一旦出现拐点，若无法将压力传导至下游的能力，将对盈利能力造成考验。
值得注意的是，即使公司在风险因素中多次提及存储市场高度波动、竞争激烈，新产品迭代频繁，截至2026年4月30日，公司7363.7万元的存货减值准备只占2年以上账龄存货4.18亿元的17.61%，占存货总额仅0.68%。而在2024年这两个比例分别高达150.28%和12.75%，在存储市场快速变革的阶段，公司反而调整了存货跌价准备比例。
负毛利交易频现
对宏芯宇电子长期盈利增长持续性的质疑，不仅在于其无法转嫁供应链成本的弱势地位，还在于其商业行为的合理性。公司存在多个供应商和客户重叠导致负毛利率交易的情况，以及和客户约定的特殊业务模式，强化了议价能力不强的标签。
招股书显示，报告期内宏芯宇电子的前五大客户共有11家客户，其中4家同时是公司供应商，前五大供应商共有10家供应商，其中6家同时是公司客户。来自重叠客户的销售毛利率往往低于同期的整体毛利率，比如公司2023年至2025年来自客户B的收入占比为12.1%、1.7%和1.7%，销售毛利率仅为2.1%、13.7%、10.3%，同期的整体毛利率为4.8%、16.1%、21.8%。
此外，招股书披露的客户情况中，还出现诸多负毛利率的“赔本买卖”。比如2023年和2025年向客户E的销售毛利率为负9.6%和负0.7%；2024年和2026年向客户H的销售毛利率为负14.9%和负6.2%；2025年向客户I的销售毛利率为负13.5%。即便部分客户收入占比不高，但这样的商业行为并不符合常理，况且是在存储市场未开始涨价潮的前些年。
对此，宏芯宇电子在招股书中解释称，一类是产品当期交易价格属周期性低位，另一类是与客户约定固定价格的供应安排，叠加期间产品成本上升，导致出现负毛利率。
同时宏芯宇电子还与客户G约定了“客户供应安排”的特殊模式，即客户G向公司提供晶圆用于生产嵌入式存储产品（公司第一收入产品），然后再销还给客户G。本质是加工行为却被确认为嵌入式存储产品销售收入，2024年、2025年和2026年前四个月该项收入为3.17亿元、15.09亿元和7.86亿元，占当期总收入的3.6%、13.4%和9.8%。
按照销量计算，客户供应安排下向客户G嵌入式存储销量占嵌入式存储总销量的比例高达27.6%、68.5%和75.2%，但按照收入口径计算，占当期嵌入式存储收入的比重仅为5.58%、28.1%和14.5%，这意味着与客户G的加工业务往来，低于宏芯宇电子本身的产品定价。而看似不合理的商业行为，暴露出公司为换取供应链安全和成本优势所做出的妥协，也反映出其在产业链上的弱势地位。
