7月21日，港股智谱（02513.HK）午后股价涨幅持续扩大，截至收盘大涨超36%，报1219港元/股，总市值回升至5676亿港元。

　　《中国经营报》记者注意到，就在两个交易日前，这家“全球大模型第一股”的股价刚刚跌破1000港元/股关口，较6月22日2980港元/股的历史高点回撤逾七成。近期，智谱的股价如同过山车般剧烈震荡。

　　受访人士认为，智谱近期股价过山车是多方面因素叠加导致的，但核心是超高估值与公司亏损的基本面脱节，“大模型第一股”稀缺性遭遇挑战，市场博弈加剧。2027年1月，大规模解禁将迎来“大考”，长期股价走向将取决于智谱的技术优势与商业化盈利的兑现。

　　暴跌之后暴力反弹

　　引爆智谱股价7月21日反弹的，是两条同时落地的重磅消息。

　　据悉，智谱已落地1GW级国产AI算力数据中心建设，并全部采用国产AI芯片。与此同时，智谱正式完成对国产AI异构算力软件公司中科加禾的收购。中科加禾源自中国科学院计算所编译实验室，核心团队曾参与龙芯、神威、寒武纪、华为昇腾等多款国产芯片的编译器研发。

　　在业内人士看来，这两项动作分别补齐了算力供给与算力释放两大关键能力。数据中心提供大规模模型训练所需的计算资源，中科加禾则通过编译器、推理引擎等基础软件，提高异构芯片利用率、降低推理成本。

　　此前的算力短板曾让智谱付出过代价——今年1月，因算力扩容跟不上需求，智谱不得不将Coding Plan每日新用户购买名额压缩至正常水平的20%。

　　记者注意到，7月21日港股恒生科技指数收涨1.32%，AI大模型板块同步走强，同赛道企业MiniMax涨超15%，半导体、算力硬件板块也集体领涨。但反弹幅度之所以如此之大，恰恰因为智谱此前跌得太深。

　　过去半个月，智谱经历了一轮罕见的估值“塌方”。7月8日，首批基石投资者限售股解禁，约2568万股获得流通权。虽然近七成基石股东表态长期持有，解禁当日股价不跌反涨，但流通盘的扩容已在改变此前的定价逻辑——智谱IPO初期自由流通股仅占总股本约2.67%，极低流通盘为股价提供了稀缺性溢价。

　　知名财税审专家刘志耕对记者表示，此前智谱自由流通股份占比较低，一定程度上放大了公司作为港股稀缺AI资产的配置价值。随着市场筹码供给的增加，建立在低流通盘基础上的稀缺性因素将减弱，市场定价逐步回归企业基本面。

　　更大的冲击来自7月中旬。智谱以1588港元/股完成约314亿港元的新股配售，但配售价很快被跌破。

　　7月17日凌晨，竞争对手月之暗面发布2.8万亿参数的开源模型Kimi K3，在Code Arena榜单上登顶。当日智谱股价暴跌28.49%，单日市值蒸发超2000亿港元。7月20日，股价进一步跌破1000港元/股。

　　本身智谱被市场重新定价和股价大涨，起点就是模型能力的突破。2025年年底GLM-5.1发布后，智谱的跑分和定价开始与其他国产大模型拉开差距。6月13日GLM-5.2发布后，这个差距进一步放大，智谱的Coding能力更多被海外开发者认可。

　　一位参与了智谱配售的机构投资者坦言，但如今Kimi K3的开源和性能反超，确实让市场对智谱的技术稀缺性产生了动摇。加上7月8日基石投资者解禁后，虽然七成表态锁仓，但相关股东的减持公告还是引发了踩踏。

　　“智谱股价大跌本质是AI行业从‘稀缺性溢价’向‘基本面定价’逻辑的残酷切换。”南开大学金融学教授田利辉分析称。2025年财报显示，智谱营收7.24亿元，经调整净亏损31.82亿元——在万亿市值面前，这份成绩单难以自圆其说。

　　万亿市值保卫战

　　7月21日的反弹，本质上是一次市场对智谱“补齐短板”的投票。但一天的暴涨，并不能回答一个更根本的问题：这家公司究竟值多少钱？在经历了大起大落后，智谱的股价将何去何从？

　　目前，行业格局正发生深刻变化。全球Frontier AI公司的竞争，已从单一模型能力比拼，演变为模型、算力、基础设施及生态能力的系统竞争。智谱近期持续补齐底层能力，正是在构建一套完整的竞争体系。

　　虽然依然亏损，但商业化的数据确实在向好。截至2026年7月，智谱ARR（年度经常性收入）已达10亿美元，主要来自API和Coding Plan收入。API累计提价83%后，调用量仍增长400%。

　　长江证券预计，智谱2026年至2028年收入将分别达到45亿元、120亿元、250亿元人民币。摩根大通预测公司2028年将实现盈利23.67亿元。

　　挑战依然同样不容忽视。高盛指出，中国AI模型公司领导地位的竞争格局和可持续性仍然高度波动。Kimi K3之后，阿里巴巴Qwen3.8、DeepSeek V4等新模型密集登场。国内仍有多家企业在发力大模型训练。智谱超70%收入来自本地化部署，属于重交付的项目制模式，能否持续向高毛利的API订阅转型，仍是未知数。

　　上述机构投资者表示，过去市场给智谱高估值，因为它是“大模型第一股”，有稀缺性。但现在，随着MiniMax、月之暗面等竞争对手相继上市或融资，稀缺性不再。市场现在更看重的是：能不能赚到钱？护城河深不深？

　　刘志耕也认为，随着流通盘扩大以及越来越多AI企业登陆资本市场，大模型公司的估值逻辑也将逐渐发生变化。相比此前更多依据AGI（通用人工智能）远景、技术突破和行业稀缺性进行定价，未来资本市场将更加关注收入增长质量、经营现金流、研发投入产出效率等能够反映商业化能力的指标。

　　记者梳理后发现，目前机构对智谱的估值分歧巨大。海通国际将目标价上调至2300港元/股，里昂给出2061港元/股，摩根大通给出2000港元/股，高盛则给出1880港元/股。目标价跨度超过400港元，折射出市场对智谱未来走向的分歧。

　　更大的考验还在前方。2027年1月，智谱约40%的股份将迎来解禁——那是此前解禁规模的近7倍。届时，市场将不再满足于“算力补齐”的故事，而是需要一份经得起推敲的盈利答卷。

　　7月21日的暴涨，是市场对智谱战略布局的一次认可，但绝非终局。在模型层竞争白热化、算力军备竞赛持续升温的当下，智谱需要用持续的商业化兑现，来证明万亿市值不只是泡沫中的幻影。