上海维安电子股份有限公司（下称“维安股份”）是一家做电路保护的公司，客户名单里有比亚迪（002594）、海康威视（002415）、华为、三星。
就是这样一家账面光鲜的地方国资控股企业，在递交招股书申报稿之前，先给股东分掉了1.37亿元现金；转过身，又把本次募资里金额最大的一笔，写成了“补充流动资金”3.56亿元。
一进一出之间，藏着这次重启IPO最该被重新审视的地方。
分红1.37亿后募资补流3.56亿
先看这组一进一出的数字。报告期内维安股份分了三次红：2022年度2553万元、2024年度4787万元、2025年度6382万元，三次合计1.37亿元。
本次IPO，公司拟募集资金合计18.35亿元，七个项目里金额最大的一笔，不是任何一条产线、任何一款芯片，而是“补充流动资金”3.56亿元，占募资总额的19.40%，补流竟然是最大的单一用途。
一家账上货币资金已有6.12亿元、报告期末较期初增长79.4%且有息负债接近于零的公司，一边给股东分掉1.37亿，一边把最大一笔募资写成“补流”，向公众伸手要3.56亿。这笔账不难算，难的是解释：既然不缺钱到能连年分红，为什么最需要外部资金填补的，恰恰是“流动资金”？
分红后募资补流只是开始，真正的错位藏在它一年半前刚撤回、如今又加码的募资故事里。
维安股份并非第一次冲刺主板。2023年6月20日，公司首次申报即获受理，上交所于2025年1月2日公告终止其发行上市审核，公司由此成为2025年首家IPO终止企业。撤回11个月后，公司再次接受同一家保荐机构中信证券（600030）的辅导，前次终止一年半后的2026年6月30日，公司带着新版招股书申报稿重返沪市主板。
耐人寻味的是募资金额的变动：前次首申拟募资不超过15.30亿元，本次拟18.35亿元，逆势加了3.05亿元。七个募投项目按金额排开：补充流动资金3.56亿元（19.40%）、半导体保护及功率器件研发产业化3.04亿元（16.56%）、智能保护及电源管理芯片2.95亿元（16.08%）、智能熔断器2.60亿元（14.17%）、研发中心建设2.56亿元（13.95%）、非半导体保护器件产业升级及扩产2.03亿元（11.07%）、车规级TVS及MOSFET器件1.60亿元（8.74%）。公司在电路保护元器件领域的收入排名，据中国电子元件行业协会《确认函》为中国大陆企业第二，仅次于闻泰科技及其控制的安世半导体；PPTC领域更是国内第一。行业地位是真的，扩张的野心也是真的。
但要把这个盘子撑起来，靠的是哪条腿？答案是功率控制。这块业务的营收占比已从2023年的36.37%升到2025年的41.87%，是拉动增长的主引擎——可它偏偏是低质量的那条腿。2025年，功率控制产品毛利率仅18.56%，远低于同业均值33.59%。更直观的是价格：高压超结MOSFET的单价从2023年的2395.68元/千片跌到2025年的1767.64元/千片，两年多累计下跌约26%，产品收入放量靠的是降价，这是典型的“以价换量”。
撑起增长的功率控制是靠降价换来的放量，2025年的净利暴增46%又是从哪里冒出来的？
增量：有利润，无现金
利润的含金量，先要过现金这一关。
2025年，维安股份营业收入18.27亿元，同比增长22.91%；净利润2.36亿元，同比增长46.21%——净利增速是营收增速的两倍，账面上非常漂亮。报告期，公司剔除非经常性损益后的净利润为1.12亿、1.51亿、2.28亿元，增长势头甚至更强；非经常性损益占净利润的比例逐年下降，约从15%降到约3.5%。单看这些，盈利质量似乎无可挑剔。
现金却没跟上。2025年，公司经营活动现金流量净额只从1.85亿元增至1.97亿元，同比仅增6.52%。46%的利润增速，配6.5%的现金增速，差了七倍。更能说明问题的是比值：经营现金流净值与净利润的比（净现比）从2023-2024年的1.14倍一路降到2025年的0.83倍——利润里已经有相当一块没有变成真金白银。缺口沉淀在了应收账款上，报告期末攀升至2.92亿元。应收账款的累积，也导致公司的周转率慢于行业平均水平：报告期，公司的应收账款周转率分别为6.83次、6.15次和6.38次，仅为可比公司均值的一半左右（2025年稍好，但也仅为6成）。存货周转率也呈现同样的趋势，维安股份的资产周转似乎出现了问题。
沉淀在哪些客户身上，看一眼前五大就清楚了。2025年前五大客户中，经销商日昇特、达亚电子、上海聚冠工贸分别贡献9207万元（5.04%）、8109万元（4.44%）、7423万元（4.06%）；比亚迪以5686万元（3.11%）新晋前五，海康威视5501万元（3.01%）。汽车与大型工业客户信用好，但账期长、爱用票据结算，规模一旦快速放大，账面利润就会跑在现金前面。
账面利润跑得比现金快，那支撑这一切的“内生技术驱动”叙事，是否经得起同样的追问？
维安股份的自我定位是技术驱动：国家级专精特新“小巨人”、国家高新技术企业、中国电子元器件骨干企业，报告期末拥有已授权发明专利115项（境内107项、境外8项），并建有CNAS、UL-CTDP、TV认定实验室，通过ISO9001、IATF16949、ISO14001等体系认证。研发投入的绝对额也确在增长，2023-2025年分别为1.29亿、1.40亿、1.59亿元。
但把研发投入放到收入这把尺子下量，方向就反了。研发费用率连降两期，从10.34%降到9.41%再降到8.71%，两年累计下滑1.63个百分点，2025年可比公司研发费率均值为12.24%，维安股份在报告期持续低于行业水平3.5个百分点左右。一家把“技术驱动”“自主研发”写满招股书申报稿的公司，在收入做大的同时，投在研发上的相对力度却在收缩。这不是“营收摊薄”能一笔带过的——低于同业的是相对差距，营收做大只会摊薄自家历史比率，摊不平与同行的距离。
在一系列头衔的加持下，《财中社》发现，维安股份的IC类产品和“高压超结MOSFET 及中低压MOSFET”毛利率大幅低于可比公司均值，前者报告期分别为13.52%、10.82%和13.70%，仅分别约为可比公司均值35.38%、34.31%和37.99%的三分之一，“公司的IC业务正处于起步发展阶段，毛利率水平相对较低”；后者的毛利率分别为24.30%、20.12%和21.41%，也均大幅低于行业平均水平的35%、38.59%和33.59%，“主要原因系由于市场竞争较为激烈且公司MOSFET 业务起步相对较晚”，即公司该类产品并无竞争力。
偿债能力方面，维安股份也大幅低于行业水平。报告期，公司的流动比率分别为2.89倍、2.88倍和2.88倍，而可比公司均值高达8.11倍、8.85倍和9.14倍，是维安股份的三倍以上；公司的速动比率分别为1.95倍、1.91倍和1.92倍，可比公司均值分别为7.31倍、8.04倍和8.39倍，差距显而易见。在速动比率和流动比率明显落后的情况下，维安股份的资产负债率却遥遥领先，报告期末分别为29.95%、31.40%和31.24%，高出可比公司均值8个百分点左右。
研发投入强度收缩之外，公司与关键供应商之间的关系更值得审视。
前董事，转身成了大供应商董事长
顺着供应商这条线看下去，会撞上一个熟悉的名字。
秦曦，2025年5月刚从维安股份董事任上离任，同年9月就出任了供应商重庆万国半导体科技有限公司的董事长。而维安股份对重庆万国的采购，报告期内从5702万元升到8726万元，再到9696万元，占当期采购总额的6.48%、7.85%、7.36%，2025年已是公司第三大供应商。关键在时点：公司直到2025年9月起，才把这笔交易比照关联交易披露。一位刚卸任的董事，转身成为第三大晶圆供应商董事长，采购规模同时冲上近亿元——这正是最敏感的关联交易形态。
而且重叠节点不止一个。招股书申报稿还披露江西萨瑞（集中委外）、恒泰柯半导体（刘剑任董事）、深圳爱仕特（刘剑任董事）等亦为关联采购或研发交易对方，并非唯一重叠节点。
把股权穿透摊开，这些线更清楚。控股股东上海材料研究所有限公司直接持有35.31%，通过与横琴材毅、瑞森美一号、瑞森美二号、横琴维腾、横琴琼雷五家员工持股平台签署的一致行动人协议（2022年11月28日签署，有效期至上市后三年），合计控制59.80%表决权；上海科学院持有材料所100%股权，为实际控制人。这几家员工持股平台的执行事务合伙人多为董事兼总经理王军，其配偶宗莺还持有横琴材毅份额——管理层与大股东深度绑定。发行完成后，材料所直接持股将稀释至26.48%，但国资控制链条不变。
股权演变的历史也不平淡：公司1996年由材料所等发起设立，2007年长园集团受让71.34%股份入主，2019年材料所受让长园集团77.73%股权重回控股地位，2021年园维科技以约4590万元受让8.84%股权（对应投后估值约5.19亿元），同年横琴维腾、横琴琼雷以14.11元/元注册资本增资（投后约9.01亿元），2022年12月整体股改（评估值9.64亿元），2025年6至8月新微慧芯、苏州新微五期、信德纳星、振芯基金等以30.16元/股受让老股（对应整体估值约19.25亿元）。其中振芯基金持股4.09%，招股书申报稿未点名“中芯国际”，但穿透可见中芯系为其主要出资与管理方（中芯晶圆为第一大LP、中芯聚源为管理人）。子公司层面，公司仅上海维安半导体为100%全资核心子公司，参股江西萨瑞10.62%。
这些看似孤立的信号，正是一年半前那次撤回的底色——公司真的整改了吗？
