国内S基金（私募股权二级市场基金）在近两年呈现较好的发展势头：国资、险资纷纷布局，S基金的交易也逐渐趋于常态化。

　　7月23日，执中发布的一份关于中国私募股权二级市场发展的报告指出，过去一年，中国S市场交易数量和金额均创出历史新高；从资金属性来看，国资和险资成为重要的市场参与主体。展望未来，机构化与专业化将成为S市场发展的长期主线。

　　交易趋向小额化、常态化

　　上述报告显示，2025年至2026年上半年，国内共新增备案S基金26支，备案规模约130亿元。从交易规模看，2025年中国S市场完成交易1114笔，交易金额1179亿元，均创历史新高。背后除了基金退出压力、LP流动性需求释放影响之外，市场对S交易的接受度不断攀升也是其中一个重要推动力。

　　从交易结构来看，市场增量更多来自中小规模交易。这体现在，2025年平均单笔交易规模由2024年的2.73亿元降至1.06亿元，2026年上半年进一步降至0.76亿元。此外，交易金额区间也在下移：2026年上半年，1000万元以下交易占比由15.3%升至41.4%，1000万至5000万元交易占比升至28.0%，两档合计已接近七成。报告指出，市场交易数量的增长主要由小额份额转让和项目权益交易驱动，而非传统的大额资产包成交。

　　从交易类型来看，2025年，LP-led （LP主导型交易）规模达1105.39亿元，交易笔数占全年的95.3%，其仍是当前最成熟、最常态化的流动性解决方案。GP-led（GP主导型交易）交易增长明显，全年接续交易规模73.19亿元，同比增长62.6%；交易笔数由21笔增至52笔，同比增长147.6%。GP-led的交易目的正从解决基金到期和DPI压力，延伸至资产重组、优质项目延续持有和组合主动管理。

　　从交易标的看，Late-S（成熟期资产份额）资产凭借成熟的经营表现和较明确的退出预期，仍是市场最具流动性的类型，2025年交易规模679.28亿元，占全年交易金额的57.6%。Early-S（早期资产份额）交易持续升温，交易金额由2024年的12.14亿元升至2025年的183.96亿元，占比由1.1%提升至15.6%，反映买方对成长阶段资产的配置意愿增强。

　　资产供给方面，5亿元以下中小规模基金占交易主体的比重超过70%；创业基金与成长基金合计占交易规模约70%以上，是中国S市场最主要的资产来源。底层资产以硬科技为配置主线：生物医药为第一大赛道，2025年和2026年上半年项目占比分别为17.9%和17.0%；半导体、新材料占比进一步提升，2026年上半年分别达14.7%和11.7%。

　　估值逻辑走向分层定价模式

　　S基金的估值定价一直以来都是困扰行业发展的一大问题。执中调研发现，折扣仍是S交易的重要定价基础，但折扣深浅已明显取决于底层资产成熟度和具体交易结构。

　　其中，底层资产质量较好、行业赛道较为热门、退出路径相对清晰的项目/基金份额，成交价可达到NAV（净资产价值）的90%至100%；退出压力较大或资产质量分化明显的基金份额，成交价/NAV多低于70%，部分甚至低于50%，买方通常通过调整后NAV、低效资产零作价及后端收益分成等方式控制风险。

　　Early-S、D+S以及结构化S交易则具有不同的定价逻辑。Early-S需要综合考虑已实缴成本、未实缴义务、基金费用及底层资产成长性；D+S通常对基金份额与项目老股分别定价；结构化交易则更关注现金流覆盖、偿付顺序、优先回报和下行保护，难以通过单一的成交价/NAV折扣完整衡量其实际估值水平。

　　报告指出，中国S市场尚未完全脱离折扣定价，但正在由“以折扣补偿风险”的单一逻辑，逐步转向按照资产质量、退出预期和交易结构进行分层定价的机构化阶段。

　　国资与险资成为核心资金

　　从市场交易方来看，2025年，金融机构、引导基金及国资是S市场最大的交易方。金融机构作为卖方的交易规模达464亿元，居卖方端首位，平均单笔交易金额9.3亿元；买方端，金融机构平均单笔成交5.9亿元，承接大体量资产的能力最强。引导基金及国资买方数量由2024年的84家增至263家，增加179家。

　　其中，险资是金融机构S交易的压舱石，连续两年交易规模超过230亿元，2025年达263.0亿元，同比增长10.6%，约占当年金融机构买方总量的四分之三。2026年上半年，AMC（资产管理公司）占金融机构买方规模的比例由约1.4%升至34.8%，跃居金融机构买方中的第二位，买方结构由“保险一枝独秀”转向“保险+AMC双轮驱动”。

　　从S基金的募资端来看，2025年新增备案S基金认缴规模为51.39亿元，引导基金及国资LP出资占比为61%；2026年上半年认缴规模增至78.66亿元，国资和险资占比分别为45%和41%。其中，险资成为最主要的增量资金，S基金资金来源正由国资主导逐步转向国资与长期金融资本共同参与。

　　机构化与专业化将成为长期主线

　　报告指出，未来中国S市场规模未必呈现线性增长，原因是，市场仍会受到IPO、并购、二级市场表现及政策执行口径等因素影响。具体体现在，传统退出渠道改善时，持有人对资产估值修复和未来退出的预期上升，即时出售意愿可能下降；而当退出环境承压时，基金到期、DPI改善和LP流动性管理需求又将释放更多资产供给。

　　但长期来看，中国S市场的发展将更多体现为参与主体、专业能力、交易策略和市场基础设施的共同机构化。具体来看，LP-led仍将构成市场基本盘，GP-led、D+S及结构化S交易将进一步丰富；专业S基金则将在资产筛选、穿透尽调、估值定价和复杂交易执行中发挥更重要的作用。随着国资、险资、AMC及其他长期资本持续参与，市场买方体系也将更加多元。

　　未来，统一的信息披露、估值标准、交易数据清单和交割标准，将成为提升价格发现效率和市场专业化水平的重要基础。随着参与主体和交易基础设施持续完善，S交易有望由阶段性的流动性解决方案，逐步发展为推动私募股权市场资本循环的重要基础设施。

　　校对：祝甜婷