上证报中国证券网讯（记者汪友若）“自ChatGPT发布以来，AI是一场‘一代人甚至不止一代人’一遇的变革性技术革命，现在还很难判断AI周期的转折点是不是已经到来。”野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文（Rob Subbaraman）近日在媒体交流会上向记者表示。

　　他认为，虽然投资过度与市场调整难以避免，但从长期看，AI对宏观经济发展仍是利好。今年上半年尽管遭遇中东冲突、能源成本飙升等冲击，全球经济仍展现强韧性，这很大程度要归功于AI的推动。展望下半年，苏博文认为宏观经济走势将高度依赖货币政策，而货币政策又取决于通胀前景。若通胀进一步上升，特别是作为全球流动性核心驱动力的美国被迫加息，将波及全球市场，引发金融环境收紧。目前野村的基准情景判断是，通胀暂时见顶，美联储年内暂无加息必要。

　　资产价格大涨往往伴随杠杆效应

　　6月下旬以来，全球资本市场科技股波动加剧，部分投资者担忧，这是AI投资回报不确定性引发的正常波动，还是预示着AI周期转折点到来？

　　对此，苏博文表示，回顾过去几个世纪，每当有重大产业革命出现，资产价格总会因市场对未来社会效益的强烈预期而大幅上涨。当前，芯片股作为AI转型的上游支撑，无论是内存还是算力需求，都面临巨大缺口，这解释了股价的飙升。然而，近几周出现的大幅回调也属正常——如此巨大的涨幅之后，调整不可避免。

　　苏博文表示，AI如果出现泡沫，其潜在的破裂因素包括：投资回报低于预期、社会层面的抵触，以及监管政策的滞后，这些都可能放缓AI发展步伐并引发市场回调。总体来看，AI的影响将在未来数年内逐步显现，但过程不会一帆风顺。赢家与输家尚未明晰，市场走势也绝非直线，涨幅过度与回调都会交替出现。

　　而在部分市场中，投资者对大型芯片公司使用了更高杠杆，尤其体现在相关ETF产品中。苏博文认为，韩国市场中散户投资者的杠杆买入和融资交易确实较为突出。去年以来，大量韩国散户涌入美国科技股，导致资本外流和韩元贬值。为此韩国政府曾出台税收优惠等措施吸引资金回流，并允许散户交易高杠杆ETF——但这一政策备受争议，因为它可能加剧了三星、SK海力士等大型芯片股的大幅波动。

　　“杠杆问题不仅限于韩国，美国及其他市场同样存在。重大创新伴随资产价格大涨，往往催生杠杆效应，而杠杆一旦遭遇回调，便可能对经济造成严重损害。国际清算银行近期的年度报告也强调了金融周期的风险，韩国当局已开始关注这一问题，全球监管机构未来有望进一步跟进。”苏博文表示。

　　长远来看，AI发展对宏观经济仍是利好

　　从宏观经济长期视角看，野村对AI主题持乐观态度。在苏博文看来，当前，市场对超大规模企业（如美股七姐妹）的盈利预期非常高，但最终盈利增长和AI投资都会在某个时点放缓。市场往往超前预期、过度外推乐观情绪，这是常见现象。而从实体经济角度看，AI长远发展仍是利好。“事实上，今年上半年尽管遭遇中东冲突、能源成本飙升等冲击，全球经济仍展现较强韧性，这在很大程度上要归功于AI的推动。”苏博文说。

　　关于AI投资可持续性，有市场观点认为，大型云厂商的资本开支不可能以当前速度无限期增长，若持续四五年，增长势头终将放缓。苏博文表示，回顾历史，铁路、电力、互联网等技术变革进程通常伴随过度投资，最终出现调整。另一个挑战是折旧问题——投入巨资研发的最新芯片可能较快过时，投资价值随之大幅缩水。

　　“尽管行业普遍认为上游（如芯片）在明年乃至2028年前仍可能面临供应短缺，但重大技术变革中往往出现过度投资，最后引发调整，这次恐怕也不例外，只是时机极难把握。”苏博文进一步解释称，关键在于，超大规模企业是主动放缓节奏以避免投资回报率下降，还是被迫调整。目前市场将任何投资放缓视为负面信号，但从长期来看，适度放缓节奏反而能遏制过度投资。“各大企业间的竞争仍然激烈，某种程度的调整最终不可避免，但一旦发生，更应被视为一次理性的市场修正，以免形成大规模过度投资带来的更大风险。”苏博文认为。

　　谈及中国AI的发展，他表示中国在应用层的普及速度和广度已超过部分发达国家。苏博文对中国AI前景非常看好，认为中国市场应用规模可观，投资机遇众多。

　　美联储暂无加息必要下一步是将AI纳入货币政策框架

　　地缘政治风险是影响上半年全球市场的核心变量之一，展望下半年，苏博文认为，市场目前倾向于押注积极、乐观的结果。“近期国际市场对中东地区冲突升级反应平淡，主要原因是市场普遍认为当前对峙更多是虚张声势，局势难以持续升级。”

　　他判断，美国核心个人消费支出（PCE）通胀同比增速已于今年5月触顶。近期6月CPI与PPI数据均表现疲软，市场有充分理由相信，即将公布的6月PCE数据也同样偏弱。就美联储政策前景而言，野村的基准预测是今年不会加息。

　　“关税带来的通胀效应正逐步消退，工资增长处于可控区间并略有放缓，同时PCE指数在部分关键分项上将迎来统计方法调整，这或使核心PCE在今年晚些时候下降约0.2个百分点。综合这些因素，我们认为美联储暂无加息必要。”苏博文解释称。

　　关于美联储主席凯文·沃什的立场，尽管其公开表态颇为鹰派，多次强调物价稳定、美联储独立性与“粘性通胀”的化解，但苏博文认为其深层理念是AI转型最终将提升生产率并产生通缩效应，因此他不会急于加息。当前美国劳动力市场紧俏（失业率4.2%，接近充分就业），核心PCE已连续五年多高于2%目标，金融环境整体宽松，货币政策紧缩程度有限。

　　在苏博文看来，美联储正尝试将AI纳入货币政策框架，其核心挑战在于判断AI带来的影响究竟是通胀效应还是通缩效应。在初期建设阶段，大规模投资导致芯片与电力短缺、成本上升，经济呈现通胀效应；但长远来看，当投资转化为生产率提升，且AI替代人工可能抑制工资增长时，通缩效应或将显现。

　　“美联储将在凯文·沃什领导下加大对AI的研究力度，试图厘清从通胀到通缩转折的时间节点。这与20世纪90年代格林斯潘时期相似，当时格林斯潘因预期互联网带来的生产率提升而拒绝过度加息。不过，当前市场的潜在风险点在于生产率提升可能迟迟未能兑现，若通胀持续攀升，债券市场将迫使美联储采取行动。”苏博文表示。