上证报中国证券网讯（记者林玉莲）7月23日，另类资产投资信息平台执中发布的《中国私募股权二级市场白皮书2026》（以下简称“白皮书”）显示，受基金退出压力、LP流动性需求释放及市场接受度提升等多因素推动，2025年中国S市场完成交易1114笔，交易金额1179亿元，均创历史新高。
交易趋向小额化、常态化
市场交易数量的增长主要由小额份额转让和项目权益交易驱动，而非传统的大额资产包成交。
白皮书显示，2025年平均单笔交易规模由2024年的2.73亿元降至1.06亿元，2026年上半年进一步降至0.76亿元。交易金额区间也在下移：2026年上半年，1000万元以下交易占比由15.3%升至41.4%，1000万元至5000万元交易占比升至28.0%，两档合计已接近七成。
2026年上半年，受公开市场估值修复、退出预期改善影响，买卖双方价格预期分化加大，实际成交难度有所提升。上半年完成交易416笔，交易金额316亿元，成交规模阶段性回落。
就交易类型而言，2025年，基金份额交易（LP-led）规模达1105.39亿元，交易笔数占全年的95.3%，仍是当前最成熟、最常态化的流动性解决方案。GP-led（GP主导型交易）交易增长明显，全年接续交易规模73.19亿元，同比增长62.6%；交易笔数由21笔增至52笔，同比增长147.6%。
从交易标的看，Late-S（成熟期资产份额）资产凭借成熟的经营表现和较明确的退出预期，仍是市场最具流动性的类型，2025年交易规模679.28亿元，占全年交易金额的57.6%。Early-S（早期资产份额）交易持续升温，交易金额由2024年的12.14亿元升至2025年的183.96亿元，占比由1.1%提升至15.6%。
资产供给方面，5亿元以下中小规模基金占交易主体的比重超过70%；创业基金与成长基金合计占交易规模约70%以上，是中国S市场最主要的资产来源。底层资产以硬科技为配置主线：生物医药为第一大赛道，2025年和2026年上半年项目占比分别为17.9%和17.0%；半导体、新材料占比进一步提升，2026年上半年分别达14.7%和11.7%。
定价方式：从单一NAV折扣走向分层定价
执中基于2025年至2026年上半年S交易案例调研发现，折扣仍是S交易的重要定价基础，但折扣深浅已明显取决于底层资产成熟度和具体交易结构。
其中，底层资产质量较好、行业赛道较为热门、退出路径相对清晰的项目/基金份额，成交价可达到NAV（净资产价值）的90%至100%；退出压力较大或资产质量分化明显的基金份额，成交价/NAV多低于70%，部分甚至低于50%。
Early-S、D+S以及结构化S交易则具有不同的定价逻辑。Early-S需要综合考虑已实缴成本、未实缴义务、基金费用及底层资产成长性；D+S通常对基金份额与项目老股分别定价；结构化交易则更关注现金流覆盖、偿付顺序、优先回报和下行保护，难以通过单一的成交价/NAV折扣完整衡量其实际估值水平。
总体来看，中国S市场尚未完全脱离折扣定价，但正在由“以折扣补偿风险”的单一逻辑，逐步转向按照资产质量、退出预期和交易结构进行分层定价的机构化阶段。
国资与险资成为核心资金
2025年，金融机构、引导基金及国资是S市场最大的交易方。金融机构以464亿元的交易规模居卖方端首位，平均单笔交易金额9.3亿元；买方端，金融机构平均单笔成交5.9亿元，承接大体量资产的能力最强。引导基金及国资买方数量由2024年的84家增至263家，增加179家。
国资买方在地域上呈头部集中。2025年至2026年上半年，江苏省以64家国资买方领跑全国，数量接近第二名浙江省的两倍；从城市看，上海、苏州、武汉、无锡位居前列。S交易政策发布密度与国资买方分布基本呈正相关：江苏连续出台多个S交易支持政策，制度配套完善度居全国前列；上海在官方估值指引、区级专项S基金、国资转让估值松绑细则等方面走在全国前列。
险资是金融机构S交易的压舱石，连续两年交易规模超过230亿元，2025年达263.0亿元，同比增长10.6%，约占当年金融机构买方总量的四分之三。2026年上半年，AMC（资产管理公司）占金融机构买方规模的比例由约1.4%升至34.8%，跃居金融机构买方中的第二位，买方结构由“保险一枝独秀”转向“保险+AMC双轮驱动”。
S基金募资端也在发生结构性变化。2025年至2026年上半年，国内共新增备案S基金26只，备案规模约130亿元。2025年新增备案S基金认缴规模为51.39亿元，引导基金及国资LP出资占比为61%；2026年上半年认缴规模增至78.66亿元，国资和险资占比分别为45%和41%。虽然国资出资占比有所下降，但其认缴金额由2025年的约31亿元增至2026年上半年的约35亿元，险资则成为最主要的增量资金，S基金资金来源正由国资主导逐步转向国资与长期金融资本共同参与。
机构化与专业化将成为长期主线
白皮书认为，短期内，中国S市场的成交节奏仍将受到IPO、并购、二级市场表现及政策执行口径等因素影响。
传统退出渠道改善时，持有人对资产估值修复和未来退出的预期上升，即时出售意愿可能下降；而当退出环境承压时，基金到期、DPI改善和LP流动性管理需求又将释放更多资产供给。因此，中国S市场规模未必呈现线性增长，但基金到期、LP组合调整和存量资产盘活所形成的长期需求仍将持续存在。
长期来看，中国S市场的发展将更多体现为参与主体、专业能力、交易策略和市场基础设施的共同机构化。LP-led仍将构成市场基本盘，GP-led、D+S及结构化S交易将进一步丰富；专业S基金则将在资产筛选、穿透尽调、估值定价和复杂交易执行中发挥更重要的作用。随着国资、险资、AMC及其他长期资本持续参与，市场买方体系也将更加多元。
未来，统一的信息披露、估值标准、交易数据清单和交割标准，将成为提升价格发现效率和市场专业化水平的重要基础。随着参与主体和交易基础设施持续完善，S交易有望由阶段性的流动性解决方案，逐步发展为推动私募股权市场资本循环的重要基础设施。
