【导读】百菲乳业向港交所递表

　　7月22日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称百菲乳业）正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为广发证券。

　　这已是这家水牛奶细分赛道龙头第四次向资本市场发起冲击——从新三板到上交所主板，从北交所再回上交所，最终南下港股，百菲乳业的上市之路堪称一部“资本流浪记”。

三年四易上市路径

　　百菲乳业的资本征途始于2018年。当年，公司登陆新三板，开启了与公开资本市场的第一次接触。2021年，随着业绩快速成长，公司主动从新三板摘牌，正式启动A股上市计划。

　　然而，A股上市道路并不平坦。2023年6月，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，首次向上交所主板发起冲击。但在IPO收紧和注册制改革的大背景下，公司“识时务”地选择战略性撤退，并于2024年6月重返新三板。

　　2024年8月，公司公告拟在北交所上市。然而，北交所彼时要求企业需满足最近三年研发投入占营收比超3%、拥有I类知识产权3项以上等创新性量化指标，而百菲乳业2021年至2023年研发费用占营收比例仅0.5%左右，远未达标。同年年底，公司主动撤回北交所申请。

　　2025年6月，百菲乳业再度申报上交所主板IPO并提交招股书，计划募资4.97亿元。但这一次冲刺同样未能如愿——2026年初，上交所终止公司主板IPO审核。

　　辗转北交所、上交所主板均未果后，百菲乳业将目光转向了港交所。

　　对于此次改道，公司近日在公告中解释称，主要考虑市场状况、融资策略，以及接触更广泛国际投资者的机会。

行业第一的荣耀与增收不增利的隐忧

　　与普通牛奶（荷斯坦奶牛牛乳）相比，水牛奶天然乳蛋白、乳脂肪、钙等主要营养成分更加突出，口感更加香浓丝滑。近年来，在新茶饮和现制咖啡等业态的联合推动下，水牛奶从区域性特产跃升为全国性网红品类。

　　根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计算，中国水牛奶制品市场规模在2025年达到85亿元，2021年至2025年复合年增长率为8.9%；预计2030年市场规模将达到153亿元，2025年至2030年预期复合年增长率为12.5%。

　　乘着行业发展风口，百菲乳业近年来发展迅速。2023年至2025年，公司营收分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率为22.7%；2026年一季度，公司营收为4.93亿元，同比增长45.9%。

　　招股书援引弗若斯特沙利文资料称，按2025年零售额等多项关键指标计算，百菲乳业在中国水牛奶制品行业排名第一，其中液态水牛乳排名第一，市场份额为31.0%。

　　虽然做到了细分行业第一，但由于水牛奶市场渗透率低（2025年国内水牛液态奶在整体液态奶市场渗透率仅2.4%），百菲乳业的整体营收规模并不算大。若以2025年收入计，公司在A股乳企中排名第10。

　　因此，本次冲击港股上市，百菲乳业调整了资本叙事——不再与伊利、蒙牛等全行业龙头对比，而是突出其在水牛乳细分赛道“全国第一”的市场地位。

　　值得注意的是，百菲乳业营收持续增长的背后是利润的持续承压。2023年至2025年，公司净利润分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元；2025年营收同比增长13.6%，净利润却同比下降24.4%；毛利率从2024年的39.9%降至37.7%，2026年一季度进一步降至36.7%；纯利率从2023年的21.7%降至2025年的14.6%，2026年一季度进一步下滑至11.6%。

　　公司增收不增利的背后有多重原因。首先，销售费用急剧膨胀。2025年，百菲乳业销售及经销开支达2.81亿元，同比增长超45%，其中，电商渠道费用从2024年的8492万元飙升至1.22亿元。

　　其次，生物资产公允价值变动产生较大冲击。招股书显示，2025年生物资产公允价值调整产生1.11亿元损失，直接拖累了当期利润表现。

　　第三，产品结构高度集中。灭菌乳是公司的绝对收入支柱，2025年贡献营收12.08亿元，占总营收的74.7%。尽管巴氏杀菌乳品类增长迅速，但营收占比尚不足3%，新增长曲线尚未成形。

　　此外，渠道结构变化也在压缩利润空间。2023年至2025年，公司来自线下经销商的收入占比由66.3%降至48.2%，零售商收入占比由14.2%升至27.0%，DTC渠道占比由19.5%升至23.2%。零食量贩店、电商和直播等新渠道带来增量的同时，也使公司在产品价格上做出妥协并相应增加费用投放。

创始人家族持股高度集中

　　招股书显示，百菲乳业的创始人为吴守允，1964年出生，浙江温州苍南人。这位与乳制品行业毫无渊源的温州商人，其创业故事颇具传奇色彩。

　　公开资料显示，1998年，吴守允作为报喜鸟集团的销售代理来到广西，一边为报喜鸟打工，一边在广西经营多家服装厂，积累了不少本地资源。正是这段广西经历，让他发现了新的商业机会。广西灵山县素有“中国奶水牛之乡”的称号，拥有优质的水牛奶源，却缺乏具有规模性的企业。吴守允经过多方考证，于2003年创办了广西灵山百强水牛奶乳业有限公司（百菲乳业前身）。

　　随着百菲乳业不断壮大，吴守允也获得了越来越多的社会荣誉，2019年8月被中国乳制品工业协会授予“振兴中国乳业领军人物”称号。

　　目前，吴守允同时担任百菲乳业董事长兼总经理。

　　在股权结构上，吴守允及其儿子吴联侨通过控股平台百菲投资实现了对公司的绝对控制。截至招股书签署日，父子二人合计控制公司股东会上约88.39%投票权。

　　这种控制权高度集中的股权结构，也让市场对其公司治理的独立性与公允性抱有疑虑。在吴氏家族绝对控股的格局下，关联交易的定价公允性、中小股东利益保护以及重大决策的制衡机制，都成为投资者关注的潜在风险点。

奶源短板与行业乱象：双重挑战下的突围之路

　　百菲乳业面临的最大结构性挑战，或许是对外购奶源的严重依赖。招股书显示，2023年至2025年，公司约95%的生水牛乳依靠外购，这意味着公司对上游供应商的议价能力较弱。

　　这一短板在成本端的影响尤为突出。水牛奶的原料成本原本就远高于普通牛奶，由于供应有限，生水牛乳采购价格通常为荷斯坦奶牛生牛乳的3至5倍。奶水牛年均产奶量一般只有1.8吨至2.1吨，而荷斯坦奶牛通常超过10吨。

　　面对奶源“卡脖子”的困境，百菲乳业已加大了自有奶源建设。2024年12月，总投资3亿元的奶水牛智慧牧场项目已正式开工建设，计划打造成全国标杆性的奶水牛养殖示范区。此外，公司还在宁夏灵武布局养殖基地。

　　港股招股书透露，本次IPO募资的第一用途是将于未来三年用于扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障、优化产品组合及提高仓储效率。招股书同时透露，公司拓展计划包括持续建设和升级智慧奶牛牧场及乳制品生产设施，计划收购约6000头优质奶水牛。

　　另一个不容忽视的风险点是水牛奶的“网红”光环在近年遭遇了信任危机。

　　2025年，新京报对20款标注“水牛”字样的产品调查发现，无一款使用100%生水牛乳为原料，取而代之的是生水牛乳与其他牛乳混配的奶源，且普遍不标注水牛乳添加比例。部分企业甚至在商标上玩起了“文字游戏”，如“水牛配方”仅为注册商标，与实际原料无关。当前水牛奶产品执行的国家标准《灭菌乳》未对水牛乳等特殊奶源进行细分，商家一方面以“水牛奶”为卖点进行高价营销，另一方面却大量掺入普通牛奶降低成本。

　　在招股书中，百菲乳业也明确提到，公司乳制品采用经调配的水牛乳及荷斯坦牛乳比例制造，水牛乳的比例因产品类别及配方而异。

　　有乳制品专家在接受记者采访时指出，百菲乳业若坚持做高端酸奶和白奶，必须采用100%纯水牛奶，而非以“水牛奶+普通牛奶”的调配方案支撑高价。在行业标准缺失的当下，投资者一旦意识到核心产品并非纯水牛奶，品牌长期建立的高端溢价能否维系，将面临严峻考验。

　　从整个行业层面来看，标准缺失、成分掺假、营销夸大等乱象集中爆发，水牛奶的“高端泡沫”正在破裂。这对于正在冲刺港股、试图讲好“细分龙头”故事的百菲乳业而言，无疑构成了不可忽视的行业性风险。