【导读】中国S市场新趋势
中国基金报记者莫琳
7月23日，由执中联合深圳私募基金业协会S基金专委会·深圳S基金联盟等联合举办的“2026年私募股权二级市场交流研讨会”活动圆满落幕。在此次会议上，执中在现场发布了《中国私募股权二级市场白皮书2026》。
白皮书显示，2025年中国S市场以1114笔、1179亿元的双优成绩创历史新高。但2026年上半年市场回调，交易416笔、规模316亿元，平均单笔金额由2.73亿元降至0.76亿元，市场由“规模驱动”转向“频次驱动”。参与方呈“双核心”格局：2025年金融机构（卖方）与引导基金/国资（买方）分居主导；2026年上半年资金端由“国资独大”向“国资+险资”跃迁，险资占比升至41%，为S市场注入了新的长期资本来源。
交易结构加速迈向“小额化、常态化”
白皮书显示，受基金退出压力与流动性需求释放推动，2025年中国S市场交投活跃，全年成交1114笔、金额1179亿元，双双刷新历史纪录。
然而，市场增长逻辑已发生深刻转变，交易呈现显著的“小额化、常态化”趋势。平均单笔交易金额已由2024年的2.73亿元连续降至2025年的1.06亿元及2026年上半年的0.76亿元；2026年上半年，5000万元以下的小额交易占比合计近七成，市场增量主要由小额份额转让及项目权益交易贡献，而非传统的大额资产包成交。
进入2026年，随着公开市场估值修复，买卖双方价格预期分化加剧，成交难度有所抬升，上半年市场阶段性回落，录得成交416笔、规模316亿元。
定价变了
告别简单打折，开启“看货定价”模式
执中调研显示，2025年至2026年上半年，中国S市场正逐步构建起基于资产质量、退出确定性及交易结构的分层定价体系。
尽管成交价/NAV中位数为77%，折扣仍是定价基础，但其深度已与底层资产成熟度紧密挂钩，呈现出明显的“优质优价、风险定价”特征。
首先是优质资产溢价稳固。针对行业赛道热门、退出路径清晰的项目或份额，成交价可维持在NAV的90%至100%。其次是压力资产折价明显。对于退出压力大或质量分化的份额，成交价/NAV多低于70%甚至50%。买方往往通过调整NAV、剥离低效资产（零作价）及设置后端收益分成等方式严控风险。
同时，不同交易类型的定价逻辑日趋专业化：Early-S需综合考量实缴成本与成长性；D+S多采用“基金份额+项目老股”分别定价；结构化交易则聚焦现金流覆盖与偿付顺序，单一的NAV折扣指标已难以衡量其真实估值水平。
总体而言，中国S市场虽未完全脱离折扣定价，但已从“以折扣补风险”的单一逻辑，跨越至依据资产质量与交易结构精准分层定价的机构化阶段。
国资与金融机构“双核驱动”
资金结构趋向多元
白皮书显示，2025年，中国S市场形成金融机构与引导基金/国资“双核驱动”的格局。
金融机构作为卖方主力，交易规模达464亿元，同时凭借平均单笔5.9亿元的买入规模，展现出最强的大体量资产承接能力；引导基金及国资买方数量则由84家激增至263家，成为市场重要增量。
国资买方在地域上呈现高度头部集中特征。江苏省以64家国资买方领跑全国，接近第二名浙江省的两倍，上海、苏州、武汉等城市紧随其后。这种分布与政策支持力度高度正相关：江苏因完善的制度配套居首，上海则在估值指引及国资转让松绑细则上领跑全国。
金融机构买方内部结构正在重塑。险资作为市场“压舱石”，连续两年交易规模超230亿元。2026年上半年，AMC（资产管理公司）异军突起，规模占比由1.4%飙升至34.8%，推动买方结构从“险资独大”转向“险资+AMC”双轮驱动。
值得注意的是，以险资为主的金融机构S交易，底层资产呈现鲜明的“成熟期主导、初创期补充”格局。受长期负债属性与严格风控约束，险资始终将“本金安全、退出可控”置于首位，高度偏好确定性强的成熟期资产。与此同时，为拓宽收益边界，险资在严守风险底线的前提下适度“轮次前移”，通过接续基金份额等方式布局初创期项目，实现了稳健投资与收益增厚的有效平衡。
与此同时，S基金募资端的结构也在优化。2026年上半年，险资认缴占比跃升至41%，成为核心增量资金，推动资金来源从“国资绝对主导”转向“国资+长期金融资本”共同参与。虽然国资出资占比下降，但认缴金额稳中有升，保障了市场资金的多元与稳健。
白皮书认为，短期内，中国S市场的成交节奏仍将受到IPO、并购、二级市场表现及政策执行口径等因素影响。传统退出渠道改善时，持有人对资产估值修复和未来退出的预期上升，即时出售意愿可能下降；而当退出环境承压时，基金到期、DPI改善和LP流动性管理需求又将释放更多资产供给。因此，中国S市场规模未必呈现线性增长，但基金到期、LP组合调整和存量资产盘活所形成的长期需求仍将持续存在。
