【大河财立方记者郝楠楠】7月22日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称百菲乳业）向港交所递交招股书，拟在港股主板上市。广发证券为独家保荐人。
招股书显示，2023年至2025年，百菲乳业营收从10.72亿元增至16.14亿元，但增速有所放缓；毛利率从2024年39.9%回落至2025年37.7%，2026年一季度进一步降至36.7%。业内人士认为，作为水牛乳制品头部企业，百菲乳业面临着奶源产能等现实瓶颈，能否找到新的发展空间，仍有待市场检验。
上市路径几度调整，百菲乳业转战港交所
百菲乳业专注于水牛乳制品，公司旗下品牌以百菲酪为主导，另有醇菲、百小菲等差异化品牌组合。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业的核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额为30.1%。
百菲乳业上市路径几度切换。2023年6月，公司完成辅导备案，拟冲击上交所主板；受资本市场环境、监管形势变化影响，上市预期时间表存在不确定性，2024年8月公司将上市目标调整至北交所，同年11月递交申请、12月主动撤回；2025年6月，百菲乳业再度向上交所提交A股上市申请，后于2026年1月撤回；7月22日，百菲乳业正式向港交所递交招股书。
招股书称，赴港上市一方面可借助国际资本市场平台，提升企业全球品牌影响力；另一方面能够对接国际资本、优化资本结构，同时进一步塑造企业市场形象，助力吸纳国际化人才。
业绩方面，2023年至2025年百菲乳业营收分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元，增速有所放缓：2024年同比增长32.5%，2025年降至13.6%。
与此同时，百菲乳业盈利能力近几年也发生明显波动。净利润方面，2023年为2.33亿元，2024年达到3.10亿元的高点，2025年下滑至2.35亿元。
原料成本高，毛利率回落
2023年以来，百菲乳业的毛利率也呈现先升后降的趋势。2023年~2025年，毛利率分别为36.0%、39.9%、37.7%，并进一步下降至截至2026年3月31日止三个月的36.7%。
招股书称，毛利率的变动主要由于产品组合的变动及主要产品类别毛利率的波动。其中，灭菌乳是主要影响因素。
灭菌乳为公司最大收入来源，2025年占总收益约76.7%。2025年，灭菌乳类别的毛利率由2024年的43.9%下降至41.0%，并进一步下降至2026年3月31日止三个月的39.3%，导致百菲乳业整体毛利率下降。
其背后更根本的压力来自上游。据了解，2021年至2025年，生水牛乳每公斤11到15元，普通生牛乳三四元，二者差了3到5倍。百菲乳业也在想办法，比如提升自营奶源占比，以缓冲采购价格波动。截至最后实际可行日期，百菲乳业在广西、浙江、宁夏经营4个现代化牧场，另有4个在建或计划营运的牧场。
据招股书数据，2023年~2025年，百菲乳业自营奶牛牧场生产的生鲜乳占比从3.6%升到了21%。但今年以来，公司水牛群数量在缩减，从2025年底的1659头减到2026年3月底的1547头。此外记者看到，市面上百菲乳业相关水牛奶产品并非纯水牛奶，以百菲酪水牛鲜牛乳产品为例，配料表显示水牛乳添加比例约为30%。
与此同时，灭菌乳的平均售价在不断下降，由2023年的15785元/吨下降至2024年的14822元/吨，2025年进一步降至14657元/吨。百菲乳业称，平均售价的下降，主要是由于该类别市场竞争加剧，公司采取了更具竞争力的定价。
百菲乳业采取的竞争性定价策略，大概率在适配其快速增长的量贩零食店业务。据招股书，百菲乳业经销商渠道收入占比从2023年66.3%降至2025年49.8%，2026年一季度进一步降至42.9%；零售商渠道从14.2%升至27.0%，零食量贩店是其中的重要增量：2023年~2025年，量贩零食企业鸣鸣很忙收益贡献占比从5.3%增至10.5%，成为百菲乳业第一大客户；万辰集团2025年收益贡献占比为2.8%。
7月23日，大河财立方记者就毛利率变动、生牛乳原料成本以及公司渠道变革等相关问题联系百菲乳业采访，截至发稿未获回复。
竞争加剧，奶源供应制约水牛奶产业发展
水牛乳制品实际上是中国乳制品中的小众赛道，其中，又以液态水牛乳为核心品类。数据显示，2025年液态水牛乳占中国水牛乳制品总零售额的99%，但其在中国整体液态奶市场的渗透率仅为2.4%，而根据经合组织–粮农组织发布的数据，液态水牛乳约占全球液态奶市场的15%。
中国水牛乳制品市场有一定发展空间，但生水牛乳供应仍相对有限，其生产主要集中在广西、广东及云南等水资源丰富的南方地区。另据百菲乳业招股书，每头奶水牛的年均产奶量通常为1.8吨~2.1吨，每头荷斯坦奶牛的年平均产奶量通常超过10.0吨。基于上述原因，在终端市场，水牛乳产品价格通常要高于普通牛乳产品，进一步影响了消费者选择。
乳业行业专家宋亮告诉大河财立方记者，2024至2025年国内乳企掀起价格战，常温奶、低温奶市场竞争加剧，百菲乳业同样受到冲击。“水牛奶风味出众，除了液体水牛乳，也适宜加工成奶粉、酸奶等品类，但当前国内奶水牛品种产能不足，制约行业供给，如引进巴基斯坦高产水牛，能够有效摊薄生产成本，对企业来说或是发展利好。”宋亮说。
对于本次募资用途，百菲乳业表示，未来三年募集资金将主要用于供应链扩建与升级，以此提升生鲜乳品质、强化奶源供应保障、优化产品结构并改善仓储运营效率；其余资金将用于夯实品牌定位、开展市场营销，同时持续增强研发实力。
