近期上证综指出现阶段性调整，再度回落至年线下方，引发市场讨论：当前的调整是上涨趋势中的正常波动，还是牛熊转换？

　　复盘1995年以来的A股市场表现可以发现，牛市运行过程中上证综指跌破年线的情况并不罕见。历史上共出现10次典型的“牛市中继型跌破年线”和7次“牛熊拐点型跌破年线”，两类行情在盈利趋势、流动性环境、市场情绪及指数修复节奏方面存在明显差异。

　　综合来看，本轮下跌更接近牛市中的阶段性调整，而非趋势反转。一方面，企业盈利仍处于修复周期，基本面尚未出现明显变化；另一方面，当前流动性环境整体稳定，中长期资金开始重新流入市场，短期仍需观察成交量、杠杆资金及政策信号变化。

　　长期以来，年线作为中长期趋势指标常被用于判断指数的运行状态，但历史经验表明，牛市过程中，由于盈利预期调整、资金行为变化或外部扰动，上证综指阶段性跌破年线的情况并不少见。

　　通过复盘1995年以来上证综指历次跌破年线的案例可以发现：

　　第一，盈利周期是判断调整性质的重要变量。过去在牛市中继阶段，指数跌破年线后，企业盈利通常未出现明显下行。在牛市中的调整阶段，PPI增速和上市公司净利润增速通常维持稳定，并未形成持续下行压力；在牛熊转换阶段，上证综指跌破年线前后往往伴随企业盈利水平明显转弱，全A盈利增速下降，同时PPI增速进入回落通道。从毛利率角度看，牛市中继阶段市场盈利能力通常保持韧性，而牛熊转换阶段虽然毛利率的变化规律并不完全一致，但与趋势上涨阶段相比，公司整体经营环境明显偏差。因此，盈利趋势是否发生逆转，是区分“技术性调整”和“趋势反转”的关键。

　　第二，牛熊转换阶段流动性环境通常会出现明显恶化。从历史经验看，货币环境变化对市场趋势的影响较大。在多数牛熊转换案例中，M1、M2增速均出现持续回落，说明资金活跃度下降、信用扩张动能减弱。相比之下，牛市中继阶段的货币环境没有统一规律，有时流动性边际收紧，但市场仍然能够依靠盈利改善和风险偏好回升重新上涨。从当前的情况看，M1已经处于相对低位，M2同比增速虽有所回落，但整体保持稳定，并未出现熊市阶段流动性快速收敛的情况。

　　第三，市场情绪快速降温通常是牛市调整阶段的重要特征。市场换手率能够较好地反映投资者风险偏好的变化。历史数据显示，在牛熊拐点出现后，市场交易活跃度会持续下降，换手率进入长期低迷状态；而在牛市中继阶段，换手率虽然会出现下降，但并不会形成持续性萎缩态势。近期A股市场成交额和换手率明显回落，更多体现为前期快速上涨后的市场情绪降温，而非风险偏好出现系统性逆转。

　　笔者认为，未来1到2周是重要观察窗口。历史经验显示，牛市中继阶段上证综指跌破年线后，通常能够快速重回年线上方。多数情况下，市场修复所需时间在20个交易日以内。当然，也有少数例外情况，比如2019年10月，由于房地产政策的扰动，上证综指跌破年线后经历约117个交易日才重新修复；2020年2月，由于疫情影响，市场经历约92个交易日才完成修复。相比之下，牛熊转换阶段上证综指跌破年线后，重回年线上方往往需要200个交易日以上。因此，未来1到2周为判断行情性质的重要观察期。如果上证综指能够伴随资金回流重新站稳年线，则更符合牛市中继特征；若盈利预期和流动性同时下行，则需要警惕趋势变化。

　　图为融资买入占比

　　笔者认为，当前的市场调整更像牛市中继而非牛熊拐点。第一，从分子端看，上市公司整体仍处于盈利回升周期，2026年一季度全A非金融归母净利润同比增长11%，全年同比乐观预期为19%、中性预期为10%；上半年PPI同比明显回升，下半年或震荡下行。第二，从分母端看，当前M1处于相对低位，M2小幅回落，万得一致预期12月M1同比回升至4.7%，M2同比小幅回落至7.9%。第三，从情绪面看，7月初以来市场成交额、换手率明显回落，后续需持续观测流动性变化。截至7月16日，过去一周两融净流出额占全A自由流通市值的比重为0.16%，高于今年2月中旬的0.14%，仅次于去年4月美国推出“对等关税”政策时的0.25%。全市场两融交易额占A股成交额的8.7%，处于2010年以来52%分位，为2025年6月以来最低水平，接近去年4月的低点8.3%。

　　另外，机构对宽基ETF的增持有望对市场形成支撑。从宽基ETF大额申购赎回情况看，年初总持仓约1.8万亿元，此前买入较集中的阶段为2024年2月、2024年7月、2024年10月、2025年4月。今年上半年，宽基ETF在1月下旬、4月、5月、6月出现较大规模流出，申购赎回基本均衡。从7月6日开始，宽基ETF出现大幅净流入，截至7月17日，近一周净流入1561亿元。分品种看，净流入居前的有沪深300（399.8亿元）、中证1000（256.3亿元）、科创50（196.2亿元）、中证500（163.6亿元）、中证A500指数（161.9亿元）。对比前几轮宽基ETF净流入情况来看，滚动5日累计净流入峰值为1700亿~2400亿元，当前的流入速度已较为可观。7月19日，中国诚通、中国国新宣布增持中国股票资产。

　　后续长线资金持续流入，有望对A股市场形成支撑。从此前4轮中长线资金集中净流入的情况分析，上证综指可能在15到20个交易日后逐步企稳，若有货币宽松等政策配合，指数可能更快出现企稳或反弹。

　　本轮市场的快速调整，本质上是流动性收缩与市场情绪集中释放共振的结果。值得注意的是，调整期间基本面并未发生明显变化。即便国外AI产业链龙头企业业绩持续超预期，短期市场仍受到资金行为影响出现下跌，说明当前的主要矛盾并非盈利，而是市场情绪和流动性。

　　历史经验显示，牛市中继阶段的快速下跌不会终结上涨趋势。后续若政策预期改善、资金持续回流，市场有望重回上行通道。整体看，本轮调整更可能是牛市过程中的一次风险释放，而非趋势结束。短期震荡行情或延续，但随着资金结构的改善和基本面支撑增强，中期入场机会将逐步显现。