小红书IPO疑云：VIE架构渐成争议焦点

　　【舆情摘要】

　　风险等级：重大级

　　涉事主体：小红书（行吟信息科技（上海）有限公司）

　　监测周期：2025年6月至2026年7月

　　2026年6月，小红书前商业化华南直销负责人陈浩公开声称，已向香港联合交易所有限公司（以下简称“港交所”）上市部、香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“香港证监会”）提交投诉材料，涉及小红书在VIE（协议控制架构）信息披露、员工期权纠纷、平台内容治理等方面的合规争议。2026年7月，陈浩进一步披露，已在中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）等多家官方平台完成线上实名举报。此次事件发生于小红书推进港股IPO的关键窗口期。7月22日，据《21世纪经济报道》快报，小红书回应称“目前流传的IPO相关信息均不属实”。本期报告聚焦小红书IPO进程中的VIE架构法律争议、期权纠纷司法判例及平台治理问题，评估相关合规风险及其对上市进程的潜在影响。

一、事件梳理

　　劳动争议与司法判决

　　2022年6月，陈浩入职小红书，担任商业化华南直销负责人，境内劳动合同签约主体为薯一薯二文化传媒（上海）有限公司广州分公司，同时获境外Xingin International Holding授予期权，分四年行使。

　　2023年12月，在首批期权成熟前夕，小红书以“不胜任工作”为由将陈浩单方解雇，离职证明标注“汰换”字样。陈浩随即启动法律程序，先后就违法解除劳动合同及期权损失赔偿分别提起仲裁与诉讼。

　　违法解除劳动合同一案经广州市中级人民法院终审，认定小红书解除行为违法，判令赔付相应赔偿金。诉讼结束后，小红书重新开具了无争议离职证明。

　　期权损失赔偿一案经广州市天河区人民法院一审，认定尽管期权由境外主体授予，但境内公司负责招聘、发放入职邀请并将期权纳入薪酬核算，二者存在紧密关联，期权具备劳动报酬属性，判令公司承担相应赔偿责任。经二审调解，企业最终履行了期权损失赔付义务。

　　上述两案合计，小红书向陈浩赔付总额逾80万元。该案成为国内首例穿透VIE架构、认定境外期权属于劳动报酬的生效判例。

　　前员工实名举报

　　2026年6月，陈浩基于此前生效的司法判决，启动了针对小红书上市合规的系列举报行动。

　　根据公开信息：

　　6月28日，陈浩向港交所上市部、香港证监会发送实名投诉邮件，附带劳动仲裁裁决书、一审二审判决书、期权诉讼卷宗、新旧离职证明及多名同期被裁员工佐证等全套材料。投诉直指小红书在VIE架构信息披露、期权行权前集中裁员、平台治理等方面存在合规风险。

　　6月29日，陈浩通过个人微信公众号“漢特CHEN”公开发文，披露举报事宜。

　　7月7日，陈浩在中国证监会官方举报平台完成线上实名举报，将监管举报从香港延伸至内地。举报内容进一步细化，针对小红书在港股IPO筹备过程中涉嫌发行信息披露违规、系统性用工合规瑕疵等问题。

　　7月21日，陈浩进一步向港交所和网信部门提交补充举报。

　　此次事件发生于小红书冲刺港股IPO的关键窗口期，引发市场与媒体持续关注。

　　企业回应

　　2026年7月22日，小红书通过官方账号发布声明称“所有IPO信息均不属实”。声明未对VIE架构矛盾、批量裁员等核心指控作出具体说明，也未披露整改措施。结合2025年9月小红书曾因内容治理被中央网信办约谈的历史记录，市场对其整改效果仍需持续观察。

二、争议焦点与合规风险

　　VIE架构的法律矛盾

　　小红书在不同法律场景下对境内外主体关系作出了截然相反的表述。在陈浩相关的劳动争议诉讼中，小红书主张境内运营主体与境外期权授予主体“无控制关联”；而在港股上市审核中，小红书则须证明境外主体通过协议控制境内实体以实现合并报表，而这正是VIE架构合法性的核心要求。两套表述之间的差异，可能成为港交所审核过程中需要重点关注的事项。

　　司法层面对这一矛盾已作出回应。2026年初，广州中院在陈浩案中作出终审判决，认定境外期权属于劳动报酬，境内法院有权管辖，在司法角度突破了VIE架构通过境内外主体分离实现风险隔离的法律设计。这一判例意味着，小红书的VIE架构在司法实践中已面临实质性挑战，若境内法院可以基于劳动报酬属性对境外期权行使管辖权，则“境内外主体无控制关联”的抗辩在同类案件中难以重复使用。这种司法认定与上市合规要求之间的张力，使小红书在VIE架构的口径协调上面临两难处境：若继续维持“无控制关联”的诉讼口径，可能削弱上市审核中对协议控制有效性的证明；若调整口径以契合上市要求，则可能引发对历史信息披露一致性的质疑。

　　期权纠纷与司法判例

　　据陈浩披露，自其维权经历公开以来，已有近50名小红书离职员工向其求助，这些人均有在期权行权期被辞退、期权作废的类似遭遇。陈浩称这一现象“并非偶然，存在大规模劳工赔偿的潜在风险”。陈浩案作为国内首例穿透VIE架构认定境外期权为劳动报酬的生效判例，若同类案件批量出现，小红书可能面临潜在的集体诉讼风险及相关负债。根据港交所ESG披露指引，发行人需完整披露劳工纠纷处理情况，妥善处理劳工纠纷是员工权益议题下的关键项。

　　平台治理争议

　　期权纠纷指向内部治理，平台治理争议则延伸至用户与商家端。两者叠加，使小红书在员工权益保障与平台生态治理两个维度上接受持续审视。

　　虚假“种草”与AI水军问题持续存在。据大河网2026年7月22日报道，小红书等平台上存在大量伪装成普通用户的“空心账号”，以“素人种草”方式误导消费者。据《21世纪经济报道》2026年7月13日报道，2025年艾媒咨询调查显示，用户“弃坑”小红书的首要原因是“平台虚假信息太多”，占比达63%。小红书曾在2025年9月“打击虚假营销”治理开放日上公布，2025年3月至8月期间，平台累计封禁虚假账号超1200万个，处置虚假营销笔记1376万篇。

　　审核机制透明度与商家流量分配存在争议。据大众网2026年1月12日报道，有创作者反映申诉流程不畅，同一内容判罚标准不一。据澎湃新闻2026年1月24日报道，有商家反映开店后自然流量下降，形成“开店即断流”困境。

　　世界杯流量与内容治理的双重考验。2026年5月27日，小红书成为美加墨世界杯持权转播商。开赛首日男性用户占比超过60%，平台在赛事期间处置色情导流团伙账号超2万个。内容生态的治理能力能否跟上流量扩张，尚待进一步观察。

三、媒体聚焦

　　据《21世纪经济报道》2026年7月2日报道，陈浩投诉事项主要围绕两大核心：一是小红书境内劳动用工合规争议，二是港股IPO筹备阶段的信息披露瑕疵。报道指出，小红书VIE架构的对外披露存在前后不一致的情况，特别是境内用工主体与境外期权激励主体的权责划分衔接不畅，相关风险未在上市筹备材料中完整呈现。该报道引用港交所上市规则指出，拟上市企业正式申报后需确保重大信息的真实、准确、完整，任何遗漏或瑕疵均可能触发监管问询。

　　据《证券日报》2026年7月22日报道，陈浩认为小红书在劳动诉讼一审答辩、二审上诉文书中明确否认境内公司与境外期权授予主体存在控制关联，与其红筹VIE架构境外上市必须披露境外主体100%协议控制境内实体的硬性规则存在根本性矛盾。报道指出，该差异若不统一口径，可能触发港交所信息披露一致性的合规问询。

　　据《中国证券报》2026年7月23日报道，小红书IPO传闻引发市场关注，公司曾于2025年9月因内容治理被中央网信办约谈。报道提及，广州中院近期在陈浩案中认定境外期权属于劳动报酬，该判例可能成为后续同类案件的重要参考。

四、对相关方建议

　　对小红书而言，建议对VIE架构的法律矛盾作出系统性澄清，统一司法抗辩口径与上市信息披露口径；对期权纠纷历史遗留问题建立主动沟通与协商解决机制；在平台治理层面，可考虑就内容审核、虚假“种草”等争议问题作出规则层面的说明，以回应市场关切。

　　对投资者而言，小红书IPO进程中的VIE架构合规性、期权纠纷潜在负债规模、平台治理监管风险，是评估其投资价值的关键变量，建议持续关注上述事项的后续进展，若VIE架构争议持续发酵，可能对市场估值形成压制。

　　对监管部门而言，2023年2月17日发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（证监会公告〔2023〕43号）已明确对红筹VIE架构执行“实质重于形式”的监管标准，该办法自2023年3月31日起施行。如何在个案中落实该原则，仍需持续探索。

　　声明：本期研报基于公开信息编撰，数据截至发稿日，不构成任何投资建议。

　　本期发送范围：公开

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