AI迭代加速之下，“卖Token”成为一门生意。

　　近期，主打“Token工厂”概念的北京硅基流动科技股份有限公司（以下简称“硅基流动”）向港交所主板递交上市申请书。

　　招股书显示，2025年，硅基流动营收5533万元，净亏损达3.45亿元。公司的毛利率降至-24%。此外，2025年，硅基流动约有5421.3万元专门用于免费发放Token代金券，占当年销售费用的 64.7%。结合营收计算，意味着每得到1.02元收入，需发放1元代金券。

　　硅基流动相关负责人在接受《中国经营报》记者采访时表示：对于硬科技基础设施企业而言，研发与销售并非相互对立的关系，而是相辅相成。未来将继续扩大在技术与产品、生态层面的优势。

　　逐浪Token经济

　　何为“Token工厂”？

　　公司创始人袁进辉曾公开表示：它并不直接提供算力，也不试图打造自己的大模型，而是连接模型、芯片和应用，将分散的算力资源和模型能力加工成开发者、企业可以直接调用的 Token 服务，由此“让模型像水电一样能被按需使用”。

　　就目前市场来看，Token供应市场主要有全栈生态和独立生态两种模式，像阿里云、腾讯云、百度智云等头部云厂商，即为全栈生态模式，它们依托自有的云资源、算力、模型及应用场景打造“自有算力+自有模型+自有应用”的模式。

　　而独立生态Token供应商则不绑定任何云提供商、模型或应用场景，通过连接多类型算力、多元模型、不同算力中心及企业客户需求，提供多模型、多算力、跨部署环境的词元供应服务。

　　“硅基流动是开放独立的Token供应平台，提供高性价比、高可靠的优质Token服务。”硅基流动相关负责人向记者表示。

　　作为独立第三方，供应Token首先需要算力。招股书显示，硅基流动支持英伟达、AMD等国际GPU及昇腾、沐曦、摩尔线程、海光等国产AI芯片。

　　业内有形象的比喻——拥有GPU的厂商类似“大房东”，Token工厂作为“二房东”将GPU租过来，然后通过安装推理引擎SiliconLLM、算力编排系统等软件，经过装修后再租给AI开发者或者企业，客户最终为消耗的Token买单。

　　不过，该模式之下，招股书显示，2025年营收5533万元，同比增长653.2%；但毛利率从2024年的39.4%降至-24.0%，年内亏损3.45亿元，累计亏损达4.396亿元。

　　营收高增长，毛利率骤降，问题出在哪？

　　招股书显示，2025年，硅基流动的销售成本从445.2万元飙升至6863.2万元，增幅约15.4倍，远超收入增幅的6.5倍。其中，算力资源成本达5962.7万元，同比上涨22倍，占销售成本的86.9%，这意味着公司每产生1元收入，仅算力成本就消耗了1.08元，未能覆盖其他运营成本。

　　采访中，一些业内人士直言，对于云厂商而言，依托自有模型、云计算可以打包出售，整体成本则可摊薄。但对于不涉及模型业务的硅基流动来说，并不能通过该模式来压低Token价格。

　　从外部看，2026年5月，DeepSeek宣布将V4-Pro模型API永久降价75%，云厂商MaaS上线。这意味着随着基础大模型公司不断完善官方API、持续下调调用价格，并逐步拓展企业端服务，开发者是否转向从模型厂商获得推理能力，值得关注。

　　烧“代金券”可持续性挑战

　　除了成本高企的问题，硅基流动营收和毛利率问题也受到市场关注。

　　招股书显示，硅基流动的核心业务主要分为两部分：一是公有云服务，包括无服务器词元服务（按Token用量计费）和专属实例（预留独享算力，按固定费用或使用量计费），面向个人开发者和中小企业；二是本地部署解决方案，即将推理引擎和算力编排系统部署到客户自有数据中心，收取软件许可费、实施费和维护费，主要面向大型政企客户。

　　从营收占比来看，上述两项业务目前“五五分”。具体来看，2024年，硅基流动公有云业务的营收仅为106.9万元，仅1年的时间激增近27倍至2025年的2926.1万元，但毛利率却为-119%。本地部署业务2024年营收为627.7万元，占总营收比重85.4%。2025年，本地部署业务营收增至2606.9万元，1年增长4倍，增幅远不及本地云业务，但该业务仍保持了82.5%的毛利率。

　　公有云营收的大幅增加，与硅基流动提出的代金券模式密不可分。

　　招股书显示，2025年，约有5421.3万元专门用于免费发放Token代金券，占当年销售费用的 64.7%。这意味着每发放1元代金券，可得到1.02元收入。

　　针对这种“烧钱”模式，招股书提出，随着平台及市场影响力逐步成熟，计划结构性地降低对广泛推广型代金券分发依赖，并预计销售及营销开支占总收入比例将稳步下降，从而带来持续的经营杠杆效应。“公有云服务快速扩张期间，需要提前租赁庞大的底层算力资源来支持激增的词元需求，而算力资源的利用率仍处于爬坡期，导致成本增幅大幅跑赢了收入增幅。”

　　此外，招股书中也提及硅基流动本地部署客户数量从2024年的28家减少至2025年的20家，虽然平均每名客户收益从22.4万元增加至130.3万元，但大单增加的另一面是，其收入依赖少数大客户的情况也开始凸显，是否可持续、可预测，有待拉长周期观察。

　　对于代金券“降速”之后，是否还能持续注册用户高增长及其他问题，硅基流动相关负责人回应称：长期留存依靠生产级 SLA（Service Level Agreement 服务级别协议）稳定性，以及提供高性价比、高可靠的优质Token服务。

　　如何突围？

　　招股书援引的弗若斯特沙利文数据显示，按2025年的Token年吞吐量计算，硅基流动是中国最大的独立Token供应商，并在中国所有Token供应商中位列第4。

　　不过硅基流动的市场份额仅为1.5%，排名前3家企业的市场份额分别为42.7%、32.5%、11.8%。

　　面对市场份额占比问题，硅基流动相关负责人直言，目前的确处于“跑马圈地”阶段。相对于自成生态、垂直整合的云厂商，硅基流动作为独立Token供应平台，对于底层算力厂商、模型厂商以及上层应用都是中立的，满足了企业客户追求“模型自由”与规避“供应商锁定”的刚性需求。

　　在行业看来，检验“Token工厂”是否是一门好生意，关键在于其能否有成熟的商业化落地模式和商业价值。

　　记者注意到，类似硅基流动这类的Token经济“中间层”公司，还有北京无问芯穹科技有限公司（以下简称“无问芯穹”）、北京清微智能科技股份有限公司（以下简称“清微智能”）等，技术路线各有侧重，同时通过自建大模型平台或依托算力中心的模式，来减少模型、算力成本的支出——无问苍穹早于2023 年年初布局了Agentic MaaS大模型服务平台，而清微智能则采取与联通某地分公司数据中心合作共建“Token工厂”。

　　对此，一些业内人士直言，“Token工厂”模式价值提升的核心还是在于先降低算力成本，至少让模式支撑下去。换言之，该模式是否有足够的钱来“烧”，仍是关键。

　　从融资情况看，2023年12月，硅基流动启动天使轮融资，估值达到2.8亿元。截至目前，公司总计完成7轮融资。2026年6月16日，公司官宣完成超20亿元B轮融资，创下2026年以来国内第三方MaaS赛道最大单笔融资纪录。公司投后估值达77.4亿元。

　　记者注意到，硅基流动此次递交IPO，依据港交所18C章规定，公司为未商业化公司。未商业化公司为无法满足上市规则18C.03（4）条所载收入要求的特专科技公司。

　　硅基流动相关负责人表示，推理需求大爆发引发Token业务激增，公司通过IPO可以补充长期资金，更好投向技术、研发和产品，进一步服务好客户，并扩大行业领先优势。

　　另据招股书显示，硅基流动账面现金加定存2.72亿元，按单月现金消耗约1480万元计算，可支撑约18个月。

　　就“Token工厂”本身来说，闲置的Token是否也会成为影响现金流的原因？对此，硅基流动相关负责人回复称：“从宏观供需来看，随着生成式 AI 应用与 Agent爆发，当前市场整体正处于优质 Token 供不应求的阶段。”